中国中车(601766)：中报承压 轨交装备长期需求稳健

　　2020H1 收入894 亿元/yoy-7%，归母净利润36.93 亿元/yoy-23%，销售结构变化（高毛利率铁路装备收入及占比下降）致净利率有所下降。我们认为，虽然疫情及宏观经济承压等因素导致铁路装备收入及新增订单有所下降，同时国铁部分装备招标进度有所后移，公司或暂时面临短期成长压力，但长期来看，国铁对2035 年铁路及高铁里程规模的展望印证了未来15 年铁路装备仍具较大需求基础，在国内基建投资发力背景下，铁路装备业务稳中有升、城轨地铁业务高速增长的大趋势保持不变。预计20~22 年EPS 为0.41、0.46、0.50（前值0.44、0.47、0.51）元，“买入”评级。

    　　铁路装备收入下降致毛利率、净利率降低，城轨及新产业实现较快增长2020H1 铁路装备收入401 亿元/yoy-26%（机、客、货车、动车组收入及销量均有所下降）；城轨收入213 亿元/yoy+19%，继续保持2019 年的较快增长趋势；新产业收入251 亿元/yoy+20%（风电业务增长较快，但毛利率偏低）；现代服务收入30 亿元/yoy-17%（缩减贸易业务所致）。由于毛利率较高的铁路装备收入占比下降，公司整体毛利率22.47%/yoy-0.79pct，归母净利率4.13%/yoy-0.84pct，期间费用率14.64%/yoy+0.38pct。经营活动产生的现金流量净额-148 亿元（19H1 为-134 亿元）。2020H1 新签订单1023 亿元/yoy-21%，其中海外104 亿元/yoy-12%。

    　　国铁最新《纲要》印证铁路装备中长期需求可观，城轨业务成长潜力深远1）国铁集团8 月13 日发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，提出新时代中国铁路发展目标——到2035 年全国铁路网运营里程达到20 万公里左右，其中高铁7 万公里左右。相比于2019 年底铁路、高铁通车里程13.9、3.5 万公里，未来15 年铁路建设规模具备较大空间，对应铁路装备需求可观。同时随着存量动车组逐步进入高级修，公司有望形成“制造+服务”全寿命周期体系，维修收入有望成为铁路装备新动能。2）国内城市轨交建设快速推进，公司城轨收入有望保持持续增长；受益于南北车合并协同效应，城轨业务盈利能力稳步提升，有望逐步成为新的利润增长点。

    　　长远需求稳健、具备全球竞争力的轨交装备龙头，维持“买入”评级我们认为，铁路装备业务稳中有升、城轨地铁业务高速增长的大趋势不会改变，2020 年动车组招标尚未开启，时速250 公里动车组招标值得期待。

    　　考虑到疫情及宏观经济承压、客运量下降对铁路装备业务的短期影响，以及国铁动车组招标进度有所延后，我们下调公司2020~22 年铁路装备收入预测，预计20~22 年归母净利润118、133、142（前值127、135、146）亿元，PE 为14、13、12x。轨交装备可比公司20 年平均PE 为28 倍（Wind一致预测），考虑到公司利润增长短期承压，利润增速或低于可比公司，我们给予公司20 年目标PE 17x，目标价6.97 元（前值7.04~8.80 元）。

    　　风险提示：铁路固定资产投资不及预期，铁路货运增量行动进度不及预期，国内铁路装备采购、交付进度不及预期，海外业务拓展不及预期，海外疫情加剧致海外业务收入及新签订单下滑、海外产能及供应链受到影响。