铁龙物流(600125)：中报低于预期 等待特箱量价恢复

上半年业绩低于预期，特种箱业务受到疫情拖累

    上半年，铁龙物流实现营业收入87.9 亿元（同比+13.1%）、归母净利润2.59亿元（同比-2.5%）；二季度归母净利润达到1.18 亿元（同比-16.6%），弱于一季度表现（归母净利润同比+13.7%）。1H20 归母净利润低于我们预期16.5%（报告7/23）。中报业绩下滑的原因是：受疫情影响，特种集装箱业务量与毛利率同比下降。我们调整2020-2022 年EPS 至0.35/0.40/0.44元，调整目标价至6.59 元。我们长期看好铁路多式联运赛道，短期疫情影响不改变长期增长空间，维持“买入”评级。

    沙鲅线货运量及临港物流业务实现逆势增长

    上半年，沙鲅铁路因承接“公转铁”回流及增量货源，其到发量同比增长23.1%（同期全国铁路货运量同比+1.8%），使公司铁路货运及临港物流业务的收入（占收入14.5%）和毛利（占总毛利55.1%）同比增长9.7%和15.7%，毛利率提高0.99pp 至19.1%。上半年，委托加工贸易业务销售钢材量同比减少0.61%，收入（占收入的76.3%）同比增长21.7%；但毛利润（占总毛利的13.2%）同比降低47.2%，毛利率同比降低1.13pp 至0.87%，主要因为执行2020 年新收入准则，运杂费由销售费用改到营业成本列示，若考虑此因素，我们认为同比口径下的毛利基本持平。

    特种集装箱业务的发送量与毛利率有所下降

    上半年，受疫情因素影响运输需求放缓，公司特种集装箱业务的收入（占收入7.6%）和毛利（占总毛利25.3%）同比下降17.2%和31.4%，毛利率下滑3.44pp至16.6%。上半年，公司特种集装箱发送量（同比减少11.5%）与国铁集装箱发送总量（同比增加32.3%）的表现存在差异，这可能因为货种情况不同。干散货箱型占的公司特种集装箱总保有量的72%、占总发运量的88%（2019 年），其主要货种为煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等。

    我们认为，2 月至5 月高速公路免费通行与低油价环境使公路运输的付现成本大幅降低，对铁路构成竞争压力，部分大宗商品货源分流至公路。

    等待干散货需求回暖，促进特箱量价恢复

    我们长期看好铁路多式联运赛道，公司特种集装箱业务正处于扩张期，短期疫情影响不改变其长期增长潜力。因上半年特种集装箱业务量与毛利率同比下滑，我们下调2020\2021\2022 年的归母净利预测至4.53\5.26\5.77亿元（前次4.89\5.37\5.98 亿元）。因铁路行业估值中枢上移，我们基于19x 2020PE（较前次16-17x 2020PE 提升约11.8-18.8%（可比公司2019\2020E\2021E PE 均值为18.7\26.8\17.3x，较前次16.8\19.3\15.9x已提高11.4\39.1\8.7%），调整目标价至6.59 元（前次为5.99-6.37 元）。维持“买入”评级。

    风险提示：特种箱发展不及预期，疫情影响超预期，铁路改革进展缓慢。