长江电力(600900)2020年半年报点评：盈利边际改善 静待汛期表现

事件：长江电力发布2020 年半年报。公司1H20 营业收入199 亿元，同比下滑2.2%；归母净利润79 亿元，同比下滑7.8%。公司2Q20 营业收入115 亿元，同比下滑1.9%；归母净利润56 亿元，同比下滑0.8%。

    三峡来水偏枯，电量降幅扩大：2Q20 公司溪洛渡、三峡水库来水分别同比偏丰3.3%、偏枯10.6%。受来水总体偏枯等因素影响，公司2Q20发电量448 亿千瓦时，同比减少8.9%；其中三峡电站2Q20 发电量223亿千瓦时，同比减少10.4%，同比降幅较1Q20 扩大6.5 个百分点。

    有息负债扩张，财务费用下降：截至2020 年6 月底，我们测算公司有息负债规模约1494 亿元，同比增加264 亿元（增幅21.5%），有息负债增量主要由短期借款贡献（同比增加164 亿元），我们判断主要与境外LDS项目并表等因素有关。受益于利率中枢下行，在有息负债规模扩张情况下公司2Q20 财务费用仍实现同比减少0.9%，可见其融资成本控制能力。

    投资收益稳定业绩：1H20 公司新增对外投资约319 亿元，其中多次在二级市场增持A 股优质电力公司股权（如国投电力、川投能源等）。2Q20公司投资收益17.2 亿元，同比增长4.2 亿元（增幅32.7%），有效弥补发电主业不足。2Q20 公司归母净利润同比下滑0.8%，降幅较1Q20 显著收窄（1Q20 同比下滑21.5%）。

    LDS 项目完成并表，国际化布局显现：2019 年公司公布拟收购的秘鲁LDS 项目（公司持股比例83.64%）于2020 年4 月24 日完成资产交割，上述项目1H20 贡献并表营业收入10.0 亿元、并表净利润1.5 亿元。截至2020 年6 月底，公司境外资产439 亿元，占总资产比例13.2%。公司电力产业链延伸和国际化布局亦取得实质性进展。

    盈利预测与投资评级：暂不考虑乌东德、白鹤滩资产的注入，考虑到1H20 业绩及来水、电价等情况，下调2020-2022 年的EPS 至1.01、1.06、1.06 元（调整前分别为1.04、1.10、1.12 元），当前股价对应PE 分别为19、18、18 倍，对应PB 分别为2.7、2.5、2.4 倍。看好公司水电龙头优势及优质的现金流回报，维持“增持”评级。

    风险提示：来水低于预期，上网电价超预期下行，综合融资成本超预期上行，投资进度及投资收益低于预期，汇率大幅波动的风险等。