隆基股份(601012)：超预期 抗压测试龙头锋芒毕露

公司公布中报，2020H1 实现收入201.41 亿元（同比+42.7%），实现归母净利润41.16 亿元（+104.8%）；其中Q2 为22.52 亿元（+61.1%），超市场预期。

    核心观点

    公司硅片上半年生产44 亿片（+54%），外销24.69 亿片（+14.9%），实现收入64.7 亿元（+11.1%）。组件业务外销6.58GW（+106%），国内占比接近一半，较好的对冲了疫情对货物出口运输的影响，收入115 亿元（+77.4%）。公司获得5.4 亿投资收益，主要来自电站转让（3 亿）和理财收益（1.5 亿）；并计提了4.8 亿资产减值损失，预计下半年较少。

    费用率达历史新低。上半年毛利率为29.83%（+3pct），期间费用率仅为5.44%（-3.22pct）；其中销售费用率为1.64%（-2.13pct），主要原因为公司做了会计调整，将销售费用中运费报至合同履约成本，摊销计入营业成本。

    国内销售占比提升影响现金流，分红体现股东回报。公司上半年净利润为42.45 亿元，经营现金流净额为3.39 亿元，差异较大。主要原因为疫情影响海外销售占比下降，而国内以票据结算为主，造成经营现金流失真。从目前看，随着疫情对光伏的影响逐步下降，销售结构和现金流已逐步回归正常。

    此外，公司公布分红方案，共计派发现金红利6.79 亿元，分红比例为16.49%，体现了公司较好资金状况和对股东的回报。

    疫情考验龙头锋芒毕露，一体化尽享平价硕果。Q2 产业链受疫情影响价格普遍下降15%以上，但公司以量补价，在持续优化非硅成本的同时，亦通过一体化缓冲了周期波动。年底公司产能预计达到80/36/30GW，成为光伏行业中的绝对龙头。公司凭借优秀的成本管控和规模优势，以及组件环节卓越的可融资性（全球唯一AAA 级公司）和渠道实力，尽享光伏成长硕果。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年每股收益分别为2.33/2.81/3.44 元（原预测2020-2022 年为1.56/1.88/2.23 元，主要上调产品价格和出货量，并将运输费用从销售费用转为成本），参考可比公司合理估值水平为2020 年的32 倍市盈率，对应目标价为74.56 元，维持买入评级。

    风险提示：产品降价超预期；光伏需求下滑超预期。