东方雨虹(002271)：致力成为建筑建材系统服务商 现金流好转

　　事件：东方雨虹发布2020 年中报。营收87.83 亿元，同比+11.1%；归母净利10.97 亿元，同比+31.2%；扣非归母净利10.38 亿元，同比+50.6%；经营活动现金净流量-3.59 亿元，同比+68.4%；单二季度营业收入63.18 亿元，同比+21%；归母净利润9.66 亿元，同比+34.5%；扣非归母净利润9.29 亿元，同比+59.6%；

    　　收入端，收入稳步增长。

    　　营收：防水卷材/防水涂料/防水施工/其他收入46/24/14/3 亿元，同比+4%/+14%/+36%/+18%，占比53%/28%/16%/3%。公司以防水业务为核心，在深耕建筑防水的同时，延伸至民用建材、节能保温、建筑涂料、非织造布、建筑修缮、特种砂浆、建筑粉料等上下游领域，充分发挥了协同效应。未来，公司将以优质的产品及专业的系统服务为基础，以高品质、专业化、完备的系统解决方案及一站式系统服务平台，覆盖从规则、设计、选材、供材、施工到运营维护的全生命周期，满足客户多样化的需求，持续打造成为卓越的建筑建材系统服务商。

    　　应收账款：74 亿元，同比+25%，主要是本期收入增加导致应收账款增加所致。

    　　营销：直销及工程渠道实现1+1>2，加大对工渠合伙人的扶持力度。

    　　客户：进一步巩固与开拓大型房地产公司的战略合作；加大基础设施建设、城市新兴基建及工业仓储物流领域等非房地产领域销售和推广力度。

    　　利润端，毛利率上升，但信用减值损失抵消一部分，整体净利率有所提升。

    　　毛利：20H1 毛利率39.82%，同比+3.2pct。毛利率提升主要由于沥青成本下降（20H1 沥青价格同比-21%）。防水卷材/防水涂料/防水施工20/11/4 亿元，占比56%/31%/11%，毛利率42%/44%/28%，同比+5pct/+2pct/+1pct；

    　　费用：20H1 期间费用率21.08%，同比-2.7pct；其中，销售费用率10.55%，同比-2.7pct（同比下降主要由于公司运输装卸费、广告宣传费、促销费用和差旅费用等减少所致）；管理费用率7.11%，同比+0.64pct；财务费用率1.8%，同比-0.5pct；研发费用率1.61%，同比-0.1pct；净利：20H1 净利率12.49%，同比+0.91pct；其他经营收益中，上半年信用减值损失3.4 亿元，损失金额同比+2 亿元，主要是由于（其他）应收账款坏账损失、合同资产减值损失金额同比+1.7/+0.3 亿元。

    　　单二季度，毛利率42.45%，同比+4.8pct；期间费用率19.2%，同比-2.4pct；净利率15.35%，同比持平；

    　　投资建议：我们认为当前雨虹正处于新一轮产业变革点，公司正逐步完成产能的逆势扩张和渠道开拓，奠定近年增长基础；而业务条线和经营思路的变更也将改善公司经营质量。我们预计公司2020-2021 年净利润约为28、35 亿元（调整前对应分别为26、33 亿元），对应当前PE 为32、25X，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险；原材料价格变动；实力雄厚的新增玩家冲击。