青岛啤酒(600600)2020年中报点评：挡不住的盈利提速 市值加速进击

事项：公司发布20 年中报，H1 实现营业收入156.79 亿元，同降5.27%，归母净利润18.55 亿元，同增13.77%，经营活动现金流净额49.64 亿元，同增30.03%。单Q2 实现营业收入93.86 亿元，同增9.15%，归母净利润13.18 亿元，同增60.12%，经营活动现金流净额43.45 亿元，同增110.76%。

    Q2 销量高增，促进收入恢复正增长。公司20H1 啤酒销量440.6 万千升，同降6.85%，销售好于行业（1-6 月同降9.5%），单季度销量为277.6 万千升，同增8.27%，旺季到来催化销量高增，推动Q2 营业收入同增9.15%至93.86 亿元。分品牌看，主品牌青岛啤酒销量209.1 万千升，同降11.40%，其中高端产品销量97.1 万千升，其他品牌销量231.5 万千升，同降2.32%。

    费用控制良好，毛销差明显扩大，盈利能力大幅提升，超出市场预期。20H1公司毛利率为41.76%，同比提升1.65pcts, Q2 毛利率为42.90%，同增2.37pcts，推断系吨价提升及成本下降导致：1）吨价：H1 吨价 3559 元/千升，同增1.70%，单Q2 吨价3381 元/千升，同增0.81%；2）吨成本：H1 吨成本 2073 元/千升，同降1.10%，单Q2 吨成本1931 元/千升，同降3.20%，主要系产能利用率提升及包材成本大幅下降导致。费用率方面，公司Q2 销售费用率16.24%，同降2.35pcts，其中广宣费用同比下降13%，预计与高端恢复较慢，费用投放节约有关，下半年费用投放将恢复正常，管理费用率2.81%，同降0.82pct，主要系疫情期间员工工资缩减，同时政府减免社会保险费用所致。分地区看，20H1山东（会计报表口径）/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现净利润8.45/2.33/5.31/0.94/0.03/0.37 亿元， 同比分别为+2.66%/+45.18%/+0.74%/-26.52%，华南市场近年改善亮眼，华东、东南市场转亏为盈。综上，20Q2 净利率14.04%，同增4.47pcts，盈利能力大幅提升。

    Q2 加速拐点如期而至，步入三年盈利提速最快阶段。公司上半年克服疫情不利影响，Q2 底部反转，盈利加速的逻辑进一步验证。我们重申Q2 将是啤酒行业未来三年盈利加速释放的起点，源自毛销差进一步扩大：一方面产品结构从4-6 价格带往8 元以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开；另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本大幅下降。高端结构加速升级带来的ASP 提升，以及产能效率优化带动的成本端下降，将带动毛利率提升幅度大幅高于费用率提升幅度。

    投资建议：挡不住的盈利提速，市值加速进击。上调盈利预测，目标市值上调至1500 亿元，重申“强推”评级。我们前期报告《行业景气向好，千亿市值可期》指出，行业盈利底部反转，望催化青啤市值突破千亿，进程符合我们判断。当前中报披露，Q2 强劲增长，奠定全年良好增长基础，同时考虑今年受疫情影响关厂暂停，四季度计提费用大幅减少，单季亏损有望明显收窄，放眼中长期，行业盈利提升逻辑得到进一步确认。因此，我们上调2020-2022 年EPS 预测至1.82/2.18/2.73 元（原预测为1.53/1.93/2.32 元），即20 年利润同增34%（对应去年关厂计提4.7 亿元，今年同口径还原后增长约10%，明后年关厂有望重启，一次性费用还原后，盈利增速料将加快）。盈利加速向上进一步确认下，有望催化市值加速上行，我们给予22 年40 倍PE，目标市值1500 亿元，对应目标价109 元，重申“强推”评级。

    风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧