太阳纸业(002078)2020年中报点评：Q2业绩略超预期 龙头彰显盈利韧性

投资要点：

    公司公告2020 年中报，Q2 归母净利4.00 亿元，略超市场预期。2020H1 实现收入104.28亿元，同比下降3.2%，归母净利润9.36 亿元，同比增长5.6%；其中2020Q2 实现收入48.76 亿元，同比下滑8.4%，归母净利润4.00 亿元，同比下降20.9%，环比下降25.4%。

    盈利能力分析：公司作为造纸行业管理标杆，Alpha 充分显现

    受新冠肺炎疫情影响，Q2 纸价下跌；公司盈利韧性尽显，自身Alpha 对冲行业压力。受疫情影响，文化纸价格4 月大幅下跌，根据纸业联讯统计，双胶纸、铜版纸Q2 均价环比Q1 分别下跌10.6%（731 元/吨）、10.4%（606 元/吨），受此影响，文化纸纸企Q2 盈利普遍承压，其中晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸Q2 毛利率分别环比回落5.7pct、2.6pct、4.4pct，得益于公司产品质量优势、客户结构优势、成本管控优势，太阳纸业Q2 毛利率仅环比回落1.9pct，公司盈利韧性充分显现。

    2020H1 老挝工厂贡献稳定利润，看好老挝80 万吨箱板瓦楞纸项目。尽管2020H1 溶解浆业务仍盈利显著承压（公司国内外溶解浆业务综合毛利率仅0.7%），且美废价格大幅上涨，但老挝公司2020H1 仍实现净利润1.07 亿。随国内禁止废纸进口，老挝工厂美废浆成本优势将持续凸显，80 万吨箱板瓦楞纸项目投产后，老挝工厂废纸系产品将由半成品（废纸浆）拓展至终端产品（成品纸），成品纸盈利能力高于半成品，利润贡献将进一步提升。

    得益于多元化产品布局、上下游产业延伸；面对行业冲击，公司整体盈利稳定性增强。公司持续进行多元化产品布局，由文化纸拓展包装纸、生活用纸、淋膜原纸等，对冲单一纸种经营风险；上下游方面，布局化机浆、溶解浆、废纸浆等，对冲上游原材料价格波动；且持续推进成本优化。公司ROE 稳定性显著增强，受疫情影响，Q2 造纸行业盈利大幅承压，且溶解浆盈利底部（上半年毛利率仅0.7%），公司单季度年化ROE 仍达到10.3%。

    资产负债表分析：成品纸库存低位，新项目稳步推进

    浆价低位，积极储备木浆；销售顺畅成品纸库存低位。2020H1 末公司库存较年初增加5.16 亿元，主要系积极备货木浆原材料。木浆价格低位，公司储备低价木浆原料，2020H1末公司原材料较年初增加3.43 亿元达到17.55 亿元；积极在老挝布局林地，2020H1 末公司消耗性生物资产较年初增加0.34 亿元至2.79 亿元，消耗性生物资产期末余额持续增加；尽管疫情影响，行业库存增加，但公司周转率保持高位，产品库存（库存商品+委托加工物资）较年初仅增加0.98 亿元至6.99 亿元，年初公司成品库存仅5天左右，至2020H1末公司库存预计仅约1 周左右。

    新项目稳步推进，投产预期不变；新产能构建未来三年增长动力。在建项目：截止2020H1末，公司老挝120 万吨箱板瓦楞纸及废纸浆项目在建工程进度60%，其中废纸浆项目已达产，80 万吨箱板瓦楞纸项目预计将在2020 年12 月投产；本部45 万吨文化纸项目在建工程进度80%，预计将在2020 年11 月投产；广西文化纸项目在建工厂进度15%，广西一期项目（其中成品纸：55 万吨文化纸+15 万吨生活用纸）将在2021 年下半年投产。新项目持续稳步推进，2020H1 末公司在建工程较年初增加24.78 亿元至50.20 亿元，新产能投产构建未来三年成长动力。

    纸价自5 月底已企稳回升，公司盈利将逐季回升。6 月起纸厂逐步取消前期超低价格，并在6 月底、7 月底分布铜版纸、双胶纸提价函，分别提价200 元/吨；本周纸企再发铜版纸及双胶纸9 月提价函，提价100 元/吨。伴随后续教辅教材招投标陆续开始，文化纸价格有望进一步修复，带动公司盈利逐季回升。

    公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。我们维持2020-2022年归母净利的盈利预测为22.08 亿元、30.34 亿元和33.02 亿元，目前股价对应2020-2022 年PE 分别为16 倍、12 倍和11 倍，维持增持。