东方雨虹(002271)：扣非归母净同比增长50% 多种融资渠道助力现金流改善
事件：
公司发布2020 年中报，营收实现87.83 亿元，同比增长11.07%；归母净利润实现10.96 亿元，同比增长31.20%。公司拟以截止6月30 日总股本15.70 亿股为基数，以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股，转增后股本预计增加至23.55 亿股。
点评：
①利润表：施工营收增速大幅提升，整体毛利率升至39.82%财政部2017 年颁布“新收入准则”，公司决定从2020 年1 月1日起执行，对部分报表项目影响较大，归母净利润受影响金额共计-2294.48 万元。
分季度来看，一季度公司受疫情影响较大，营收同比下降8.21%；二季度随着地产和基建复工复产进度加快，公司每月发货量增速呈现台阶式上升，单二季度营收同比增长20.98%。分业务方面，防水材料、防水涂料、防水施工上半年营收增速分别为3.64%、13.62%、35.79%，公司加大包工包料合同的销售力度，以标准化及专业化的施工作为核心竞争优势。
受益于沥青价格的大幅下降，公司上半年整体毛利率上升至39.82%，同比提高3.24 个百分点；其中单二季度毛利率为42.45%，同比提升4.78 个百分点。由于公司此前低价储备10 万吨沥青以及成本移动平均法计算方式，我们预计公司三季度毛利率仍将处在较高水平。
三费整体呈现下降趋势：其中销售费用率为10.55%，同比下降2.73 个百分点，主要因为疫情导致差旅费用、运输装卸费及广宣费用减少；管理费用率为8.72%，同比上升0.53 个百分点，主要为股权激励费用增加所致，2019 年实施的第三期限制性股票激励计划对应2020 年产生摊销费用1.72 亿元；财务费用率为1.80%，同比下降0.52 个百分点，主要因为上半年公司赎回全部转债可节约2000 万利息费用，且短期借款金额未有提升，保理及ABN 上半年分别产生费用1936.96 万和2030.11 万元。
本期存货项中的施工存货调整为合同资产项目，合同资产为公司因施工未完结而无法确认收入的已发出货款部分，截止报告期共计14.41 亿元。截止6 月30 日，应收账款与合同资产余额为97.74亿元（含应收票据及应收款项融资），公司将具备相同信用风险特征的业务划入至同一组合，统一计提减值损失。因此上半年，公司信用资产减值损失共计-3.37 亿元，同比大幅增加；其中合同资产减值损失为-3323.67 万元，应收账款坏账损失为-2.70 亿元。
2020 年中报，公司执行新的会计准则标准，即与资产相关的政府补助未计入非经常性损益，并对2019 年中报进行回溯调整；按照调整后的可比口径，归母净利润实现较快增长；排除政府补助影响因素外，公司扣非归母净利润增速达到50.63%。
②资产负债表：资产负债率降至49.83%，多种模式拓展融资渠道截止6 月30 日，公司应收账款、应收票据较年初增长31.06%、1.9%，应付账款及应付票据较年初增长21.57%、下降9.11%，应收账款压力有所上升。公司对应收账款坏账计提比例有所调整，1 年以内计提比例由4.4%升至4.8%，1 至2 年计提比例由13.38%降至11.79%，2 至3 年计提比例由29.68%降至29.19%，3 至4 年计提比例由54.89%降至50.38%，4 至5 年计提比例由90.33%降至80.75%。2020 年上半年，公司1 年以内应收账款占比78.75%，较去年同期下降3.79 个百分点，如将保理部分全部计为1 年内应收，占比数据仍有下降；而1 至2 年应收及3至4 年应收占比有所上升。
运用保理及ABN 等方式进行融资，盘活应收账款增加现金流。公司拟将不超过15 亿元应收账款转让给华能贵诚信托，作为基础资产在中国银行间市场交易商协会发行资产支持票据，期限不超过3 年，实际发行利率根据当时市场情况而定。此前公司在2017 年发过一次ABN，总金额为5.80 亿元，将于今年底到期，因此ABN 或将成为未来持续使用的融资手段。截止6 月30 日，公司办理应收账款保理4.82 亿元，费用率约为4%，考虑到2019年全年保理金额为12.18 亿元，我们判断下半年仍将产生大部分保理业务。
负债结构继续优化，长期借款增加3.86 亿，短期借款未有上升。本期公司赎回全部可转债，资产负债率降至49.83%，并且长期借款占比上升，负债结构进一步优化。同时我们注意到其他几种融资方式，本期商业承兑汇票已背书或贴现、但未终止确认金额为3.79 亿元，较去年同期大幅上升，表明公司在供应链金融中的融资手段加强；商业承兑汇票贴现借款1.40 亿元，去年同期仅为2575.43 万元。
③现金流量表：经营性净现金流改善，资本开支趋于稳定上半年公司收现比为93.30%，较去年同期提高3.39 个百分点；经营性净现金流为-3.59 亿元，较上年同期增长68.37%。本期合同负债为13.46 亿元，较上年同期预收款项增加91.22%，对销售商品收到的现金有所贡献。单二季度支付其他与经营活动有关的现金为-6.86 亿元，其他应收款项对未收回的履约保证金有所披露，时代2.95亿、世茂建设2 亿、福晟1 亿、融创1 亿。上半年，公司资本开支共计6.63 亿元，同比下降1.93 亿元，在建工程小幅增长，我们预计全年资本开支将维持12-14 亿元。
④与多地政府签订合作协议，加强基建项目渠道优势，提升各大区市场份额。6 月30 日，与安徽芜湖三山区政府签订协议，拟投资10 亿元建设绿色建材示范园；7 月14 日，与广州花都区政府签订协议，拟投资30 亿元建设绿色建材产业园；8 月7 日，与河北保定徐水区政府签订协议，拟投资10 亿元建设绿色建筑产业园；8 月13日，与海南洋浦经开区委员会签订协议，拟投资10 亿元建设绿色新材料产业园；8 月21 日，与江苏南通启东市政府签订协议，拟投资20 亿元建设新型建筑材料生产基地。在2 个月之内，东方雨虹与5 个省市政府签订投资协议，我们认为有利于公司补充在华北、华东及华南三大区产能，建立当地的渠道优势，从而提升市场份额。
投资建议：我们预计公司2020-2022 年营收为226.95 亿、281.83 亿、346.43 亿元，对应归母净利润30.54 亿、36.02 亿、43.52 亿元，对应EPS 分别为1.95、2.29、2.77 元，对应2020-2022 年动态市盈率为30.1、25.5、21.1倍。考虑到公司的成长性及估值，维持公司评级为“买入”。
风险提示：基建投资不达预期，地产项目进度不达预期
