航运Ⅱ：迎接集运“大”时代 拥抱新结构牛

我们建立了集运行业新的分析框架，分为赛道因子、竞争因子、生态因子。

    赛道因子方面，新冠疫情后全球有望迎来经济修复阶段，欧美先行复苏，其它区域待疫苗面世后，或将出现同步复工复产，届时全球经济或将出现有力复苏局面，有助于行业货量增长。供给端由于手持订单仅为9%比例，新订单规模急剧缩减，三年内运力增长极为有限，根据Alphaliner预测，2022年供给增速仅为0.4%，行业供需边际差有望持续拉大；

    竞争因子方面，行业在重塑内部竞争优势，通过端到端、数字化提供差异化服务，联盟化格局强者恒强，外部竞争优势方面，开始重塑产业链地位，谋求定价权；

    生态因子方面，由于新冠疫情影响，我们认为行业运价中枢在疫情之后会大幅上移，部分航线运价恐难回到前期低点水平，奠定行业持续盈利基础。

    供需层面：回溯历史，2018年5月中美贸易战爆发以来至2020年年初新冠疫情爆发，行业未出现大面积大幅度亏损，头部公司仍处于盈利状态，隐含行业应对危机的足够韧性以及连续两次猛烈负面冲击验证行业绝对底部。从短期看，新冠疫情影响导致全球经济贸易展望负面，但6月份以来港口以及航运公司微观层面数据已经显示疫情需求拐点已现，需求将逐步处于温和复苏状态。中长期看，新冠疫情加速行业供给出清，十二年供给大周期终结，目前运力将在未来3年内加速消化殆尽，供需缺口将由负13%持续转正！行业近似于水泥与工程机械行业。

    行业竞争格局层面：2015-2017年行业由20多家淘汰至9家全球性班轮公司，形成4个梯队，每个梯队份额差距在3%-4%（已无力追赶，需要再投资近100亿美金），并在主干航线形成3大联盟。行业集中度、自律性、定价权逐步回归头部公司。

    定价权回归头部公司：市场地位与价格分层后头部公司引领价格。马士基、中远海控等第一梯队大型班轮公司同航线的运价要高于其他中型班轮公司如日本海洋网联、德国赫伯罗特等50-100 美金/TEU。

    行业服务重点开始从单一价格竞争回归到价值创造。头部班轮公司均开始推进数字化并延伸自身端到端服务，集运行业的周期性和波动性有望被服务的延伸与增值对冲，行业服务拐点将至。

    行业结构性突变。中美贸易战与新冠疫情后，我们认为集运公司在产业链中的地位重新得到重视，马士基等头部公司的端到端与数字化的转型潜在指向于行业地位重塑，核心是定价权的回归与产业利润的重新分配。端到端与数字化是实现这一目的的两大抓手，缺一不可。我们再次强调，三次重大事件对于行业中长期发展起到至关重要作用，第一次事件是2016年年底韩进破产，使得班轮行业重新审视自身发展战略，马士基在2017年后摒弃了市场份额为导向的战略，宣布集团未来的业务将整合航运、码头、物流等资源，为客户提供端到端、数字化、个性化的解决方案，市场运价波动性大大减弱；第二次事件是中美贸易战影响，货主以及供应链各方开始重视物流运输的稳定性与可靠性，行业运输价值开始逐步回归；第三次事件是新冠疫情，冲击了行业需求中长期发展预期，班轮公司订造运力更加审慎，有助于行业供需格局加速再平衡。

    公司业绩弹性巨大。若其他因素不变，公司平均运价增加100元/TEU，公司净利润增厚11.3亿元。公司近似于海螺水泥与三一重工。

    公司估值严重低估：十年股价与估值低点，十年资产质量高点。对标马士基，公司的经营能力已与马士基相差无几，以运力市值比指标看，回到马士基50%的市值水平，股价仍存在翻倍空间。若参考2018年10月份中美贸易战缓和后的涨幅也近乎翻倍。

    买入公司赚得3种钱：（1）行业供需再平衡的钱（2）行业格局（公司市场份额*定价权）优化的钱（3）公司经营管理能力提升的钱。预测公司2020/2021/2022营业收入分别为1562亿元、1744亿元、1894亿元、增速分别为3.4%、11.7%、8.6%，净利润分别为49.5亿元、76亿元、109亿元，对应PE13.3/8.6/6倍，维持公司“买入”评级。

    公司上半年业绩符合预期，收入端受运价弹性大于货量弹性，整体实现正增长，新冠疫情的爆发给行业带来重大影响。由于疫情带来的货量快速下滑使得需求的价格弹性为零，班轮公司为了避免大幅度亏舱，动态调整运力，以匹配行业实际的供需状况，行业实际运力增速同比出现负增长。二季度公司实现净利润8.46亿，同比增长53.8%，扣非后净利润8.06亿，同比增长58%。

    成本端一季度高低硫油切换，合规成本高昂，二季度油价暴跌给公司带来成本端节约，但同时公司主动顺应产业链格局变化，强化东南亚、南亚、拉美、非洲等新兴市场、区域市场和第三国市场的资源配置和营销部署，由于南北航线大多受疫情影响需求惨淡，公司该航线收入微增，新进入各项成本有待优化，另一方面，2019年中远海运集运公司10艘在建集装箱船舶完工交付使用，累计船舶建造成本从在建工程转至固定资产项目列报。2019年一季度末在建工程为59.1亿，2020年6月为31.4亿元，在建工程转固增加了公司的折旧成本，也反应到了公司船舶成本中，上半年公司船舶成本同比增加14.3%。2020年上半年，公司通过资金债务统筹协同、实施低成本融资及贷款置换操作，使得利息费用同比有较大幅度下降，财务费用同比减少5亿元。

    中美贸易战与新冠疫情后，我们认为集运公司在产业链中的地位重新得到重视，马士基等头部公司的端到端与数字化的转型潜在指向于行业地位重塑，核心是定价权的回归与产业利润的重新分配。端到端与数字化是实现这一目的的两大抓手，缺一不可。我们再次强调，三次重大事件对于行业中长期发展起到至关重要作用，第一次事件是2016年年底韩进破产，使得班轮行业重新审视自身发展战略，马士基在2017年后摒弃了市场份额为导向的战略，宣布集团未来的业务将整合航运、码头、物流等资源，为客户提供端到端、数字化、个性化的解决方案，市场运价波动性大大减弱；第二次事件是中美贸易战影响，货主以及供应链各方开始重视物流运输的稳定性与可靠性，行业运输价值开始逐步回归；第三次事件是新冠疫情，冲击了行业需求中长期发展预期，班轮公司订造运力更加审慎，有助于行业供需格局加速再平衡。

    风险分析

    （1）全球经贸环境恶化（2）低硫油合规、碳排合规、新船折旧及利息、保险及人工等多方面的因素导致成本上升（3）公司治理能力无法适应行业转型趋势