甘源食品(002991)：深耕籽类零食 依托产品力持续进行拓展

核心观点

    大行业小公司，未来行业集中度将持续提升

    我国休闲食品市场规模正快速增长，2019 年达到11430 亿元。2018 年坚果炒货CR5 仅为17.2%，2019 年休闲食品人均消费量仅为2.2KG/年、人均消费额仅为75.3 元/年，与美国、英国、日本等成熟市场相比，我国休闲食品市场规模和行业集中度仍存在较大成长空间。受益于健康化的消费趋势，坚果炒货消费量高速增长，整体行业竞争格局呈现大行业小公司特征，尚未出现绝对的行业领导者，三只松鼠，百草味，良品铺子市占率之和仅为坚果炒货行业规模10%，类比于更成熟的膨化食品行业，坚果炒货行业的集中度也是偏低，随着消费者品牌意识以及对产品质量要求提高，未来行业集中度将持续提升。

    公司处于良性发展中，依托产品力持续进行拓展公司优秀的产品及品牌带动公司业务快速增长。2017-2019 年公司主打瓜子仁、青豌豆、蚕豆系列销量稳步上升，整体销量从2017 年的37516.50 吨提升至2019年的50063.83 吨，复合增长率为15.52%。从动销情况来看，公司产品评价高，公司存货周转率相比同类公司更高意味着公司终端销售情况顺畅良好，同时从公司与经销商客户在产品购销上实行先款后货的买断方式上来看，公司是收到全部货款后再发货给经销商，由此公司具备较强议价力，从2017-2020 年预收款项占营业收入比重来看，公司这一比重在持续提升，且公司预收款金额也在稳步提升，这意味着公司对于经销商议价力正逐步提升，亦说明经销商目前信心充足，由此我们认为公司正进入良性发展状态中。

    首次覆盖给予“增持”评级

    我们认为公司深耕籽类零食，目前正依托产品力逐渐向外拓展 ，当前公司正处于供需两旺的良性发展中，随着公司产能投放以及市场拓展，公司业绩有望迎来快速增长，我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为13.12、16.49、20.09 亿元；归属母公司股东的净利润分别为2.00、2.67、3.41 亿元；对应2020-2022 年EPS分别为2.15、2.87、3.66 元/股，对应PE 分别为66.56、49.85、39.04X，首次覆盖给予增持评级。