王府井(600859)：疫情拖累传统百货业务 获得稀缺免税牌照开启发展新阶段

1H20 业绩低于我们预期

    王府井公布1H20 业绩：收入34.25 亿元，同比下滑74.5%，若剔除执行新收入准则影响，收入同比下滑24%；归母净利润470 万元，同比下滑99.3%，对应每股盈利0.006 元；扣非后净利润2524万元，同比下滑95.4%，低于我们预期，主要受疫情拖累所致。分季度看，2020Q1/Q2 营收同比分别-78.8%/-69.6%，若剔除执行新收入准则影响后，Q1/Q2 营收同比分别-26.5%/-22%，净利润同比分别-150%/-30%，Q2 经营业绩环比有所改善。

    发展趋势

    1、疫情拖累上半年业绩表现。上半年若剔除收入准则变化影响后，营收同比下滑24%，主要受疫情对门店经营的拖累所致。分业态看，百货业态主营收入占比达68%，目前尚未恢复至去年同期水平；购物中心主营收入占比14.7%，销售呈平稳复苏态势；奥莱业态贡献主营收入比重8.2%，其单月销售已基本恢复至去年同期水平，优于百货及购物中心。上半年面对疫情，公司一方面积极推进复工复市，3 月底门店开始陆续恢复营业，5 月以来总体恢复经营常态，6 月除北京地区以外其他地区经营进一步恢复；另一方面积极调整模式转型，加快拓展直播、私域流量等线上运营，累计建立微信群近2000 个，开展直播1650 余场，观看人次近千万。

    门店布局方面，上半年关闭租约到期百货门店2 家，截至6 月底公司门店总数52 家。

    2、营收下滑导致费率上行，净利率下降。上半年毛利率为30%，其中百货/购物中心/奥莱/超市毛利率分别为27.35%、30.47%、64.81%、17.81%，因执行新收入准则，对收入和成本进行重分类，导致毛利率与去年同期不具有可比性。销售费用率同比上升2.5ppt至13%，主因收入准则变化、闭店导致水电支出减少、及公司控费举措的综合影响；管理费用率同比上升8.7ppt 至12.4%，因收入下滑带来费率上行；财务费用率同比下降0.4ppt。最终净利率同比下降5.1ppt 至0.1%，扣非净利率同比降3.3ppt 至0.7%。

    3、有税+免税双主业驱动，看好未来公司免税业务发展空间。上半年公司成功取得免税品经营资质，并已投资设立免税品经营公司，目前公司正积极开展团队组建和供应链体系搭建，在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，后续关注公司免税业务开店进展。受益于免税消费回流大势，结合公司运营优势，我们看好公司后续有税+免税双主业驱动下的发展前景。

    盈利预测与估值

    考虑疫情冲击、收入准则变化影响，下调2020eEPS53%至0.6 元，维持2021 年EPS 不变。当前股价对应2021e37xP/E。维持跑赢行业评级，考虑公司稀缺免税牌照，及未来免税业务广阔成长前景，上调目标价88%至58 元，对应2021e41xP/E，有13%上涨空间。

    风险

    行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。