青岛啤酒(600600)：Q2业绩超预期 管理改善加速高端化

事件：公司发布2020 年半年报。公司2020H1 啤酒销量440.6 万吨，同比-6.8%；实现营收156.79 亿元，同比-5.27%；归母净利润18.55 亿元，同比+13.77%。单Q2 啤酒销量277.6 万吨，同比+8.3%；实现营收93.86 亿元，同比+9.1%；归母净利润13.18 亿元，同比+60.1%。业绩超市场预期。

    销量Q2 恢复较快，加快中高档产品升级。公司Q2 啤酒销量同比+8.3%，恢复快于行业平均水平，我们推测主要原因为：1）公司基地市场Q2 疫情有效控制，叠加地摊经济催化，终端动销逐步恢复。2）公司积极抢占线上、社群、社区等新兴渠道，行业内率先启动微信平台“分销员”计划，以及“网红直播带货”，加大品牌传播与销售。产品结构方面，公司2020H1 青岛品牌销量同比-11.4%，下滑幅度略高于整体，主要原因系高档餐饮、夜场渠道受疫情影响较大，中高端酒销量下滑。此外上半年听装酒销量占比提升，由于公司以含瓶销售为主，听装酒平均吨酒价较瓶装酒低。上述因素影响下，Q2 公司吨酒价同比+0.8%，我们推测系公司5 月份按计划对青岛经典系列提价贡献。公司持续丰富高档产品线，上半年推出多款高端精酿新品，如白皮、皮尔森、IPA 等，7 月份推出超高档啤酒“百年之旅”。

    毛利率改善，费用投入减少，贡献业绩弹性。公司Q2 吨酒成本同比-3.2%，毛利率水平同比提升2.4 pct 至42.9%，主要系上半年包材、麦芽成本同比下行，以及疫情期间政府减免社保费用贡献。公司Q2 销售费用投放减少，主要系广告及业务宣传费用、职工薪酬同比减少，Q2 销售费用率为16.2%，同比下滑2.3 pct。Q2 管理、研发费用率均同比下行，上半年暂停关停工厂，叠加政府补助同比+21.7%，贡献业绩弹性，Q2 归母净利润同比+60.1%。

    管理机制改善释放动能，啤酒高端化加速推进，启动第二赛道。公司上半年股权激励落地以及销售激励制度改善，充分调动核心管理人员及业务骨干积极性，未来在高端市场提升份额势能充足。8 月份公司宣布收购雀巢中国水业务，启动第二赛道，在做大做强啤酒业务同时，集团化发展打造“苏打水+矿泉水+健康饮料”系列产品组合为主的健康饮品板块。

    盈利预测：Q3 餐饮、夜场渠道逐步恢复，产品结构改善，同时考虑公司今年或许不会关停工厂产生减值损失及员工安置费用，我们调整2020/21/22年盈利预测归母净利润至22.9/26.4/30.1 亿元（此前为19.3/22.6/25.3 亿元），同比+23.6%/15.4%/13.9%。当前市值对应PE 53.7/46.5/40.9 倍，调整后EV/EBITDA 28.6/23.1/21.0 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。