徐工机械(000425)：汇兑、信用减值拖累利润 核心主业或加速回升

投资要点：

    2Q20 收入+27%，归母净利润+18%，基本符合预期。公司1H20 实现收入350.69 亿元，同比增长13%，归母净利润20.62 亿元，同比下降10%。其中2Q20 实现收入212.23 亿元，同比增长27%，归母净利润14.50 亿元，同比增长18%。1H20 公司信用减值计提7.95 亿元，财务费用总，汇兑损失约4.42 亿元（去年同期为盈利6194 万元）。我们认为随着信用风险释放，和汇率市场的逐渐平稳，下半年公司盈利能力有望改善。

    汽车起重机景气度加速回升。公司核心主营汽车起重机1H20 实现收入127 亿元，同比增长11%，起重机业务毛利率23.9%，同比下降0.95ppt。我们认为起重机业务毛利率下降可能受产品销售结构以及终端市场竞争影响，但4 月以来汽车起重机行业景气度正出现快速回升。根据工程机械协会， 4-7 月单月汽车起重行业销量同比增速分别为+29%/+39%/+79%/+69%。我们认为随着基建投资的复苏以及重大项目的开工，起重机行业景气度有望加速回升，作为行业龙头，公司有望受益。

    徐工有限混改有序推进。公司控股股东徐工集团工程机械有限公司（简称徐工有限）混合所有制改革涉及的增资项目于2020 年6 月24 日在江苏省产权交易所公开挂牌。根据公告，本次增资完成后，徐州工程机械集团有限公司（简称徐工集团）和省属某国有独资公司合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不低于51%，战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后徐工有限股权的比例不超过49%（其中员工持股平台持股约2%）。我们认为若控股股东混改顺利实施，将有效激发上市公司经营活力。

    评级与估值。考虑到公司主营汽车起重机行业景气度可能加速回升，我们维持盈利预测不变， 预计公司2020-2022 年归母净利润为46.34/51.45/56.06 亿元， EPS 为0.59/0.66/0.72 元。对应8 月28 日收盘价，公司2020/2021 年PE 为11x/10x，维持买入评级。

    风险提示。汽车起重机行业竞争加剧、应收账款资产减值计提、汇兑损失增加。