中公教育(002607)半年报点评：考试延期拖累收入确认 供需双升支撑全年增长

事件：2020H1 营收同降22.8%，归母净利润同比转亏。2020H1 公司营业收入同降22.8%至28.08 亿元，归母净亏损2.33 亿元，归母扣非净亏损3.68 亿元，同比转亏；对应Q2 单季度营收同降32.2%至15.78 亿元，归母净亏损3.49亿元。由于考试延期致使公司收入确认延迟，导致上半年收入同比下降，而各项成本费用相对刚性导致费用率有所提升。2020H1 公司毛利率同降9.2PCTs 至48.3% ， 销售/ 管理/ 研发费用率分别同增6.4/4.7/5.3PCTs 至25.0%/18.5%/13.6%。综上，2020H1 公司归母净利率同降21.9PCTs 至-8.3%。

    考试延期影响协议班收入确认，综合序列表现亮眼。受疫情影响，2020 年多项考试延期，以省考为例，往年多数省份于3 月公告、4 月联考，而今年公告集中于6 月中下旬，联考延期至7-8 月举行，收入确认影响较大。，2020H1 公司公务员/事业单位/教师序列营收分别同降40.9%/4.2%/32.8%至12.18/2.49/3.50亿元。另一方面，考研、医疗等新业务保持高活跃度，综合序列在培训需求提升带动下实现逆势增长，2020H1 营收同增26.0%至9.71 亿元，进一步验证公司此前板块拓展合理性。此外疫情期间公司对优质课程产品进行在线化拓展提升教学效果，线上线下融合优势充分体现，线上培训收入同比大幅增长162.3%至11.66 亿元。

    就业压力下职业教育培训需求激增，预计下半年有望实现高速增长。疫情期间公司积极通过线上等渠道销售，2020H1 培训人次同增37.1%至245.23 万人次，合同负债（即扣除增值税后的预收款项）同增31.5%至72.22 亿元，就业压力下职业教育培训需求提升得到验证。从供给端而言，在“保就业”政策基调下，2020 年公务员、事业单位、国企等招录人数同增20%+，硕士研究生、专升本、第二学士学位等项目扩招170 余万人，公共部门就业及学历提升扩招明显。供需双向利好之下，叠加各类招录考试的陆续恢复，预计2020H2 公司面授业务有望实现快速反弹。

    持续深化网点下沉、师资储备以及新品类扩展，职教龙头壁垒进一步提升。网点下沉方面，截至2020H1 公司直营分支机构数量1335 个，相较2019 年末增长20.9%；人才储备方面，截至2020H1 公司研发人员/授课师资相较2019 年末增长31.7%/33.9%至2072/18036 人；新品类扩展方面，公司从2019H2 开始采取新业务板块“起飞行动”，从顶层给予新业务更多的管理资源投入。公司在疫情背景下持续夯实内功，提升龙头壁垒和行业内的主导能力，为未来长期市占率的提升奠定坚实基础。

    投资建议：作为职业培训市场龙头，公司在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。基于公司2020 年中报，并考虑在“保就业”背景下招录培训需求提升以及各类考试恢复情况，我们维持2020-2022 年归母净利润预测24.86/33.24/39.71亿元，同增37.8%/33.7%/19.5%，对应EPS 0.40/0.54/0.64 元，现价对应PE90X/67X/56X。基于公司的竞争优势及龙头地位，维持“买入”评级。

    风险提示：招录政策变化风险；疫情复发风险；新增业务扩张不及预期。