桐昆股份(601233)：2Q20业绩低于预期；主营业务或已触底反弹

2Q20 业绩低于我们预期

    公司公布2Q20 业绩：收入136.5 亿元，同比增长5%；归母净利润5.8 亿元，同比下滑33%，低于我们的预期。其中，公司参股20%的浙石化项目一期贡献投资收益约5.6 亿元，占比单季度净利润超过95%。

    我们判断公司2Q20 业绩不及预期主要因包括公司在内的主流涤纶长丝厂商在报告期内采取了以价换量的促销策略，以缓解1Q20累积的高库存压力，然而考虑到“促销货”实则是用年初相对较高的原油/PX 成本生产而得，公司不得不承受了一定的库存损失，反映为毛利率同比/环比大幅下滑9.2/3.4 个百分点至4.5%。

    2Q20 涤纶长丝高库存压力有所释放。2Q20 公司涤纶长丝产量环比增长3%至114 万吨，而销量环比大幅增长129%至150 万吨，超卖了36 万吨，帮助公司库存水平下降到接近往年同期水平。

    发展趋势

    3Q20 浙石化项目一期投资收益仍有望持续提升。考虑到浙石化项目一期部分下游精细化工装置将在3Q20 陆续达产，以及当前国际油价趋势下项目可能享受到更多库存收益的利好，我们预计3Q20浙石化项目一期盈利有望再创新高，达40 亿元甚至以上，即对桐昆股份贡献投资收益达约8.0 亿元甚至以上。

    浙石化项目二期今年底有望试运行，保障公司明年业绩再上台阶。

    公司同样参股20%的浙石化项目二期，目前建设安装已经进入高峰期，相应原油采购框架协议已基本完成，计划4Q20 将开始常减压进料试运行。根据一期项目从试运营到达产的经验判断，我们预计二期项目有望在3Q21 达产，帮助公司盈利再上一个台阶。

    涤纶长丝业务或已触底反弹，关注需求超预期反弹的可能性。根据我们跟踪的行业高频数据显示，虽然截止目前为止，涤纶长丝产销率尚未观察到大幅改善的迹象，主要受全产业链高库存压力和下游海外订单复苏缓慢的拖累，但涤纶长丝利润已经在今年7月底触底，并逐步开始复苏。我们认为公司主营业务最差情况可能已经过去了，随着今年9-10 月传统旺季拉动下游需求进一步恢复，以及明年纺织服装行业需求或出现报复性反弹，我们认为公司主营业务盈利弹性有望逐步释放，帮助公司估值重估。

    盈利预测与估值

    考虑到今年公司主营业务面临较大的经营压力，我们下调2020 年归母净利润预测18%至28.5 亿元；同时考虑到明年浙石化二期项目投产有望帮助公司盈利再上台阶，我们上调2021 年归母净利润预测12%至49.4 亿元。

    风险

    油价大幅波动；下游需求复苏不及预期；可转债摊薄每股盈利。