太阳纸业(002078)：成本优势显现 盈利能力提升

业绩总结：公司发布2020 年中报。2020H1 公司实现营业收入104.3 亿元，同比下降3.2%；实现归母净利润9.4 亿元，同比增长5.6%，扣非后净利润8.8 亿元，同比增长1.4%。其中Q2 实现营收48.8 亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润4 亿元，同比下降20.9%，业绩略超预期。

    产品线布局完善，产业链协同效应显现。上半年非涂布文化纸是公司营收贡献主要来源，贡献收入37.9 亿元，同比增长7.8%，占总营收比重达到36.3%。牛皮箱板纸扩产后成为公司第二大品类，实现营收16.6 亿元，同比增长15.8%，占比达到15.9%。第三大品类铜版纸上半年实现营收14.7 亿元，同比下滑-2.9%。

    化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收8.9 亿元、2655 万元、13.1 亿元，总贡献营收占比达到21.4%。可以看到，公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善，上下游联动协同效应显现，“四三三”战略已初步成型。

    浆价持续下行，带动公司毛利率上涨。2020 年上半年，纸浆均价较去年同期下降23.2%，带动公司毛利率上行，公司整体毛利率达到23.7%，同比提升4 个百分点。多个纸种毛利率迎来上扬，其中非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸毛利率同比增长12%、14.5%和-5.3%，在竞争格局向好下文化纸的盈利能力显著提升。费用方面，2020H1 公司整体费用率为12.6%，同比增加2.4pp。其中销售费用率为4.8%，增加1.2pp，主要系运输费用增加所致；管理和研发费用率为5.1%，同比增加1.3pp；财务费用率为2.7%，小幅下降0.1pp。综合之下，公司的归母净利率为9%，同比增加0.8 个百分点，盈利能力稳步提升。预计随着疫情得到控制，开学顺利推进，文化纸终端需求持续复苏，从三季度开始公司收入及业绩将明显上行，同时公司溶解浆业务生产灵活，考虑到市场低迷即迅速改产本色木浆，对公司整体业绩影响较小。

    持续推进林浆纸一体化，纸浆自给率不断提升。公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，已达40%左右。同时，由于海外建厂的难度和壁垒很高，小企业难以通过海外布局构建成本优势，公司“出海”时间早，壁垒难以被打破，成本优势护城河已形成。目前，公司正在持续推进广西北海林浆纸一体化项目，预计一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，未来公司广西80 万吨化学浆产能投产后，自制浆优势还将进一步提升。

    产能持续扩张，成长天花板打开。公司在夯实文化纸龙头地位的基础上，逐渐将产品结构拓展至包装纸、生活用纸等领域，实现横向多元化布局。目前公司全力推进项目包括老挝120 万吨造纸项目、广西北海350 万吨林浆纸一体化项目、兖州本部45 万吨特色文化用纸项目以及其他新型纤维原料项目等，在建产能中有200 万吨纸浆产能，335 万吨造纸产能，部分将于2021 年开始投产，在公司的制造优势和成本优势促进下，公司的市场规模将跟随产能进一步扩张，带动业绩放量。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.88 元、1.09 元、1.25元，对应PE 16 倍、13 倍、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。