上海机场(600009)：二季度非航业务低迷 录得亏损

　　二季度流量依然低迷，拖累非航业务；等待国际线恢复，维持“增持”

    　　上海机场2020 年上半年营业收入24.70 亿，同降54.7%，归母净利润-3.86亿，去年同期为27.00 亿，归母净利润低于我们此前0.3 亿的预期，主要由于公司二季度免税收入仅为0.9 亿；其中二季度营业收入8.34 亿，同降68.9%，归母净亏损4.66 亿，一季度为净利润0.81 亿。国际疫情对公司国际线及其非航业务产生拖累，我们下调2020E/21E/22E 净利润至15.3/31.7/53.2 亿。但我们仍然看好公司长期高国际线比例的变现能力，新冠疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至86.95 元，维持“增持”。

    　　国际线拖累吞吐量恢复，二季度环比继续下滑

    　　由于完整二季度均受到新冠疫情影响，并且上海机场国际线比例较高，“五个一”政策对公司流量影响更大，公司二季度飞机起降架次和旅客吞吐量分别环比一季度下滑9.5%和48.8%，同比降幅扩大至-48.6%和-78.7%。

    　　分区域看，二季度国际线吞吐量仅完成10.1 万人次，同降98.8%，国际疫情依然较为不确定，我们预计公司国际线吞吐量缓慢复苏。伴随国内疫情逐步得到控制，国内线二季度吞吐量达到399 万人次，与一季度402 万人次基本持平，并且近期反弹趋势明显，7 月同比降幅已缩窄至-15.1%（二季度同比下降58.4%），我们预计国内线将成为近期流量恢复主要驱动力。

    　　非航业务低迷，二季度营收环比下滑49%

    　　二季度公司营收仅8.34 亿，环比一季度下滑49%，主要由于《免税店项目经营权转让合同》二季度仅暂估营收0.9 亿，而一季度暂估6.6 亿，使得上半年商业餐饮收入仅为10.1 亿，同降63.5%，全年此项业务实际确认收入额或需等待公司与免税商谈判结果。另外航空性收入方面，由于流量下滑以及部分收费减免，公司上半年航空性收入同降58.5%。

    　　营业成本刚性提升，投资收益同样遭受冲击

    　　由于浦东机场三期扩建工程于2019 年9 月投产，公司2020 年上半年营业成本刚性提升，达到31.72 亿，同增33.3%，其中摊销成本同增2.89 亿，运营维护成本同增3.97 亿。同时公司投资收益同样受到疫情影响，德高和油料公司净利润分别仅1.92 亿和0.52 亿，拉低投资收益至1.86 亿，同降66.2%，但自贸基金三期贡献投资收益0.91 亿，或成为今后增量。

    　　调整目标价至86.95 元，维持“增持”评级

    　　由于国际疫情仍存在不确定性，并将对非航业务产生拖累，我们下调2020E/21E/22E 归母净利润预测值17%/46%/21%至人民币15.3/31.7/53.2 亿；长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比国内领先，依然看好高国际线比例的变现能力，疫情对于公司价值拖累有限，基于自由现金流折现法，给予目标价区间86.95 元（WACC 为8.8%，前值9.0%，目标价前值77.81-85.10 元）；维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。