金禾实业(002597)：二季度业绩环比改善 受益代糖消费新趋势 维持“买入”

事件：公司发布2020年中报，报告期实现营业收入18.29亿元，同比-7.53%；归母净利润3.57 亿元，同比-11.11%。其中第二季度单季营业收入9.72 亿元，同比-9.15%，环比+13.3%；归母净利润2.05 亿元，同比-7.19%，环比+34.78%；扣非后归母净利润1.75 亿元，同比-21.14%，环比+31.48%。

    主要观点：

    1.食品添加剂业务占比提升，二季度业绩环比改善公司主要业务为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等生产和销售。其中基础化工板块主要服务于食品添加剂板块，为其提供生产原料，可谓一体化生产。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。

    2020 年一季度，公司营收及盈利下滑，主要受疫情影响下游需求、物流发货，同时大宗化学品价格下跌。2020 年二季度，随着物流恢复，国内疫情改善，公司销售恢复，特别是食品添加剂产品，销量环比大幅提升，以量补价。公司二季度综合毛利率31.98%，环比提升2.22个百分点。2020 年H1，公司食品添加剂产品实现营收10.42 亿元，同比+7.76%；营收占比56.95%，同比提升8.08 个百分点；毛利率39.59%，同比下滑6.85 个百分点，主要是三氯蔗糖及麦芽粉产品价格同比下滑。大宗化学品产品实现营收5.74 亿元，同比下降23.44%；营收占比31.4%，同比下降6.52 个百分点；毛利率22.89%，同比上升1.15 个百分点。公司出口营收6.3 亿元，同比+18.89%，预计主要由于食品添加剂出口增加。预计公司未来，更偏消费属性的食品添加剂板块营收占比将进一步提升，能有效平抑基础化工品价格的波动，抗周期性增强。

    2.代糖消费新趋势，公司多个项目储备促成长

    甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，2018 年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。

    出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。

    可口可乐公司，2019 年零糖可口保持两位数的增长，2020 年中国零糖产品继续保持强劲增长。添加赤藓糖醇的元气森林更是成为网红爆款“零糖”饮料。

    公司在食品添加剂细分领域，特别是甜味剂多个产品具有全球规模及成本优势，处于国内最高水平。公司拥有三氯蔗糖（第五代高倍甜味剂）3000 吨/年，全球市占率25%，在建5000 吨/年，远超目前行业第一3500 吨/年的英国泰莱。甲乙基麦芽酚（香料）6000 吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000 吨/年。安赛蜜（第四代高倍甜味剂）1.2 万吨/年，全球市占率约60%。

    截止报告期末，公司年产5000 吨三氯蔗糖项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；年产5000 吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作；由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨2-甲基呋喃、3000 吨2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。

    公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设。爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。

    3.盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.11 亿元、9.76亿元、11.54 亿元，对应EPS 1.45 元、1.75 元、2.06 元， PE 14、11.6、9.8 倍。自2020 年3 月21 日《金禾实业深度报告：食品添加剂细分行业“隐形冠军”，中长期优质标的，维持“买入”》发布以来，公司涨幅78%，公司价值得到市场认可。站在当前时点，考虑公司为食品添加剂三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、甲乙基麦芽酚（香料）全球龙头，在建多个项目加深护城河促成长，叠加消费属性估值切换，维持 “买入”评级。

    风险提示：产品销量及价格下滑，在建项目投产进度不及预期。