五粮液(000858)：Q2收入利润双位数增长 量价确定性进一步提升

点评事件：公司披露2020年中报，2020上半年实现营收307.68 亿元，增长13.32%；归母净利108.55 亿元，增长16.28%；扣非后净利108.63亿元，增长15.63%。上半年税金及附加比例13.51%，同比下降0.54pct；销售毛利率74.54%，提升0.73pct；销售费用率10.35%，提升0.59pct；销售净利率36.96%，提升0.84pct。其中，单二季度营收105.29 亿元，增长10.13%；归母净利31.51 亿元，增长10.16%；扣非后31.35 亿元，增长9.83%。业绩符合此前预期。

    一、控货背景下单二季度稳健增长，消费税率回归正常

    Q2 收入增长10.13%，归母净利润增长10.16%，表现稳健，收入较Q1增速有所放缓在预期之内，二季度传统渠道控货挺价的背景下，收入利润均达成双位数增长实属不易。结合其他白酒品牌的增长情况，以及当前普五的一批价和渠道较低的库存水平来看，公司主动控货挺价的效果比较显著。

    单二季度税金及附加比例13.86%，同比下降0.39pct，下降幅度放缓。

    消费税层面，上半年33.48 亿元，同比增长10.9%，上半年酒类收入281.67 亿元，同比增长10.81%，据此测上半年消费税率11.87%同比基本持平，可以看到随着疫情影响逐渐消除、相应生产节奏恢复正常后，消费税率向正常水平回归。

    二、吨价和结构提升带动毛利率提升，净利率小幅改善

    单二季度销售毛利率70.71%，同比提升0.52pct，判断主要得益于同口径下普五的吨酒价格高于去年同期，以及高端酒的表现好于系列酒整体，带来结构提升。

    单二季度销售费用率13.82%，下滑0.57pct；而上半年整体广宣、市场开发等费用增长16.5%，超过酒类收入增速，主要是疫情下稳增长以及布局疫情后恢复性消费、加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，因此单二季度销售费用率下降或源于费用在季度间的确认节奏不同所致。同时，管理费用的确认也有此类现象。单二季度所得税率和少数股东损益占比均有所提高，综合下来Q2 销售净利率31.44%，提升0.11pct，小幅改善。

    三、预收款和应收环比一季度末下降，收现表现亮眼

    报告期末预收款+合同负债共36.19 亿元，同比减少7.35 亿元，环比一季度末减少11.5 亿元。预收款减少主要和疫情背景下动态调配传统渠道任务量、放缓回款节奏有关；应收账款+应收票据123.55 亿元，环比减少24.49 亿元，带动Q2 收现大幅增长55%。

    单二季度经营性现金流净额23.70 亿元，同比大幅增加19.31 亿元。

    上半年整体来看，经营性现金流净额11.68 亿元，同比下降86.04%，主要原因是：1）本年春节较早，大量回款更多体现在上年四季度；2）本报告期上交递延税金，形成现金净流出。

    盈利预测和推荐：

    整体看公司中报反应客观、质量扎实，消费税率及销售费用也较其他公司更快恢复到正常经营水平。疫情影响下五粮液持续稳健增长，体现出强大的抗风险能力。疫情恢复阶段，从各地反馈的需求恢复进度情况来看，五粮液也走在全国其他品牌前列，体现了公司强大的品牌力和渠道掌控力。

    公司在疫情后反应迅速、灵活动态调整经销商配额来应对市场变化。

    Q2 主动控货挺价，重点做渠道调整，缩减传统经销商配额转向团购渠道，团购渠道稳步多层次的开展。普五批价逐步提升至970 元，下半年传统渠道任务量整体有所减少、需求进一步恢复的背景下，我们看好中秋放量后批价的坚挺。

    公司今年能看到在强化品牌建设、高端产品矩阵的布局上加快落地，4月份超高端明代窖池501 五粮液限量发售，品牌价值回归的具象化落地、预计超高端501 五粮液以及定位较普五更高的经典版五粮液将在年内正式上市。此外今年公司也借用数字酒证去探索开发普五的金融属性。系列酒方面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等三个全国性战略品牌新品升级，新品上市工作全面展开，尤其尖庄，上半年预计实现了快速增长。

    我们判断公司能够完成双位数增长目标，维持今明两年的增速判断，测算2020-2021 年的EPS 分别为5.47、6.84 元/股。公司今年逐步探索走出以往的量价两难境地、确定性提升，接下来仍有诸多动作值得期待，结合考虑当前整体流动性宽松的背景，给予公司明年40 倍PE，提高目标价至275.00 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情对白酒销售需求影响较大，宏观经济波动增加等。