索菲亚(002572)：Q2盈利能力提升 环比改善趋势明确
报告导读
公司发布2020 年中报：20H1 公司实现营收25.55 亿（同比-18.7%），归母净利润3.43 亿元（同比-12.35%），扣非归母净利2.13 亿元（同比-38.81%），非经常性损益1.30 亿元（去年同期为0.43 亿元）、系期内投资收益增加较多。20Q2 公司实现营收17.91 亿（同比-8.48%），归母净利润3.59 亿元（同比+26.46%），扣非归母净利2.79 亿元（同比+3.61%），Q2 扣非净利率同比提升1.82pct，盈利能力向好。
投资要点
衣柜毛利有所提升，客单价增势较好
期内衣柜及配件实现营收20.79 亿元（-18.41%），其中Q2 单季收入14.20 亿元（-9.68%）；衣柜及配件毛利率41.26%（+1.31pct），其中Q2 单季毛利率增加3.64pct，主要系高毛利产品销售占比提升。得益于经销渠道管理变革提升运营能力，叠加康纯板订单占比由期初的26.2%提升到34%（客户占比由44%提升至49%），衣柜客单价同比增长12.80%至12324 元/单。从渠道来看，我们模糊测算（根据衣柜总收入-大宗收入估算）得到衣柜零售渠道收入17.71 亿元（-22%），专卖店+大家居门店共计2895 家（较19 年末增加178 家），我们测算单店收入61.19 万元，主要系疫情影响进店客流所致；此外，公司期内加速渠道下沉，省会/地级/四五线城市门店数占比分别为15%/29%/57%（较期初-3pct/+1pct/+3pct ）， 贡献收入占比分别为30%/33%/37% （ 较期初-2pct/+1pct/+1pct）。
厨柜品类Q2 销售回暖，木门业务逆势增长
（1）厨柜业务：期内实现营收2.54 亿元（-18.45%），其中Q2 单季收入2 亿元（-1.85%），环比修复明显，毛利率23.19%（-4.38pct）。司米橱柜拥有独立专卖店1055 家（较期初增加210 家），我们测算厨柜单店收入约24.1 万元，其零售渠道在一二三线城市已与衣柜实现90%匹配，其余城市匹配率近45%。下半年公司将继续推进大商帮扶计划、司索联动、打造爆款产品盈利模式等三大重点项目落地，实现经销商盈利能力提升。
（2）木门业务：期内实现营收0.89 亿元（+9.93%），占收入比重3.46%（+0.9pct）；其中Q2 单季收入0.74 亿（+41.52%）。索菲亚木门重点跟随索菲亚定制柜开大店、推进融入店，期末融入店逾560 家（较期初增加约90 家）、独立店215 家（较期初减少12 家）；华鹤品牌定制木门门店逾172 家（较期初增加9 家），我们测算单店收入22.87 万元。下半年公司将导入电商流量，同步索菲亚布局整装渠道，形成衣橱木三者联动，推进木门发展。
全渠道建设持续推进，大宗渠道出货金额大幅增长（1）线上渠道：上半年公司累计开展将近600 场直播，3 月的“入驻薇娅直播间”（17 分钟直播观看人次1200 万）、“发起抖音挑战赛”（总曝光量超5 亿），4 月的“对话奥运冠军”（观看人次109 万），5 月的“辣妈直播购”，6 月与董明珠携手直播“强强联合定制健康家”，线上直播引流成效显著，公司618 活动实现单品类天猫、京东销售四连冠；同时推出线上测量服务及线上确图服务，争取在疫情后可快速成单。
（2）线下零售渠道：期内经销渠道实现营收21.38 亿元（-19.97%）、贡献占比84.25%，直营渠道实现营收0.82 亿元（-14.75%）、贡献占比3.24%。主要系省会城市（占经销渠道收入的1/3）管控较严、Q2 收入下滑了22%，但从前端接单数据来看，线下门店Q2 接单已恢复正增长，省会城市店面接单增长10%，有望Q3 转化成工厂订单、确认收入。
（3）大宗渠道：期内公司大宗渠道实现营收约3.09 亿元（+7%），占主营业务收入12.13%（+0.82pct），截至期末大宗渠道出货金额同比增长39.85%，因疫情影响工程项目安装延迟，出货金额未能及时确认收入，预计将兑现到Q3 增量。同时，橱柜、木门品类搭载衣柜的地产商客户体系，工程渠道出货额实现同比较快增长，预计下半年橱木品类工程渠道有望贡献增量。
（4）整装渠道：截至期末公司已签约300 家整装企业，全年计划签约500 家整装企业。目前整装渠道还处于导入期，伴随公司持续推进打造专属产品、制度、流程和合作伙伴开发等方面，预计21 年开始高速增长。
产品结构优化提升毛利率，Q2 盈利能力显著提升期内综合毛利率37.48%（+0.83pct），其中Q2 毛利率40.17%（+2.30pct），主要系产品结构持续优化，高毛利产品占比提升。期间费用率26.09%（+3.68pct），销售费用率11.95%（同比+0.96pct），管理+研发费用率13.53%（同比+2.55pct），财务费用率0.61%（同比+0.17pct）。扣非归母净利率8.34%（同比-2.7pct），其中Q2 扣非归母净利率15.55%（+1.82pct），为盈利能力显著提升。期末公司账上存货5.27 亿（较期初增加1.88 亿），存货周转天数同比增加20.99 天至48.81天，主要系疫情导致安装交付滞后，发出商品增加较多；应收账款及票据10.70亿（较期初增加0.30 亿），应收账款周转天数同比增加16.04 天至42.66 天。期内公司经营性现金流-0.99 亿（去年同期2.28 亿）。
盈利预测及估值
Q2 以来公司零售端接单持续回暖、工程渠道出货高增，但由于安装及确认收入滞后影响Q2 表现，我们看好公司Q3 业绩弹性。中长期来看，康纯板推动公司产品结构持续升级，多品牌多渠道同步推进，且整装业务有望进入放量阶段，持续看好！我们预计20-22 年分别实现营收84.89 /96.95 /110.19 亿，同增10.44%/14.21% /13.65%；归母净利12.45 /14.17/16.15 亿，同增15.55% /13.86% /13.95%，当前股价对应PE 为17.72X /15.56X /13.66X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期
