青岛啤酒(600600)：高端化趋势不改 Q2业绩超预期

事件

    公司发布2020 年中报，20H1 实现营收156.79 亿元（-5.27%），归母净利18.55 亿元（+13.77%），扣非净利16.23 亿元（+12.3%）。20Q2 实现营收93.86 亿元（+9.15%），归母净利13.18 亿元（+60.12%），扣非净利11.61亿元（+59.69%）。

    投资要点

    高端化趋势不改，基地市场稳步增长。公司20H1 实现营收156.8 亿（-5.27%），20Q2 实现营收93.9 亿（+9.15%），收入增长符合预期。分产品看，20H1 公司啤酒销量440.6 万千升（-6.85%），其中青岛主品牌销量209.1 万千升（-11.4%），“奥古特、鸿运当头、经典及纯生啤酒”等高端产品销量97.10 万千升（-7.52%），高端销量下滑不改公司升级趋势，公司上半年吨价为3533.7 元（+2%），预计系部分地区崂山等产品直接提价以及罐化率提升产品升级所致；20Q2 单季度啤酒销量277.6 万千升（+8.27%），旺季崂山等中低档产品放量，吨价增速呈放缓趋势。

    分区域看，公司20H1 山东/华北/华东/华南/东南地区对外交易收入分别为96/27/15/13/4 亿，其中华东净利润同比+1.3 亿，华南同比+45%，贡献主要利润增长，优势市场山东/华北净利润同比+3/1%，实现稳步增长。

    毛利提升+费用减免共振，Q2 业绩超预期。公司20H1 实现归母净利18.6 亿（+13.77%），20Q2 实现归母净利13.18 亿（+60.12%），单季度业绩增长超预期。公司20H1 净利率为12.4%（+1.9pct），主要由于毛利率提升。20Q2 净利率为14.8%（+4.5pct），单季度净利率大幅提升主要系20Q2 公司产品结构高端化升级，吨价提升下毛利率提升2.4pct 至42.9%所致，同时二季度公司由于疫情影响下政府社保减免销售费用率下滑2.4pct 至16.24%亦提振净利率水平。此外，公司Q2 管理费用率（含研发）为2.85%（-0.84pct）。

    看好公司未来品牌释能及经营活力持续释放。短期看20H2 公司加速改善趋势显著，中长期看行业进入品牌为王的时代，提价、关厂提效及结构升级以提升盈利水平的方向不改，疫情冲击下行业加速向头部集中。

    公司具备高品牌势能，基地市场稳固，高端化产品布局及推进节奏表现出色，我们看好股权激励及市场化改革后公司的执行力提升及经营活力的不断释放，龙头稳步成长可期。

    盈利预测与投资评级：预计公司20-22 年营收为284.2/306.4/326.7 亿元，增速为1.5/7.8/6.6%; 归母净利润为20.9/24.8/28.5 亿元， 增速为13.0/18.4/14.8%;对应EPS 为1.53/1.82/2.09 元。当前股价对应PE 分别为59/50/44X，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软