格力电器(000651):分红利好短期股价 改革激发长期价值

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-08-31

格力电器发布2020 年中报并实施中期分红:格力电器8 月30 日晚间公布2020 年半年报,公司2020H1 实现营业总收入706 亿元,同比-28.2%;归母净利润63.6 亿元,同比-53.7%。其中2020Q2 总营收497 亿元,同比-13.3%,单季归母净利润为48 亿元,同比-40.5%。公司财报业绩符合前期业绩预告。

    同时公司宣布进行中期分红,以2020 年中期利润为基础,每股派息1 元,总现金分红60 亿元。

    同时公司披露,已完成回购股票26 亿元(预案回购30-60 亿元)。

    收入分析:动销改善,但降价+去库存,2020H1 空调收入同比下滑48%

    1)分产品看:2020H1 空调主业收入413 亿元,同比-47.9%。生活电器/智能制造/其他主营(零部件等)/其他业务(材料业务)营收分别为22/2/60/198 亿元,分别同比-13.4%/-49.6%/+476.4%/+41.7%。

    2)分渠道看:2020H1 内销/出口业务分别实现收入378/119 亿元,分别同比-45.6%/-14.2%。

    格力4 月以来动销有明显改善,2020Q2 安装卡同比双位数增长。一方面,公司加大在电商渠道的发力,4~6 月线上销量份额同比基本翻番(接近30%);而线下渠道在“红四月”促销中,份额保持在40%以上;随后的多次直播卖货,也有效的促进了经销商的零售改善(考虑第三方监测不包含专卖店体系,估计格力实际线下零售表现要好于监测数据)。在份额提升驱动下,公司零售复苏要好于行业:格力二季度安装卡估计同比10%以上增长(根据奥维推总数据,2020Q2 空调行业单季销量同比+1%)。

    2020Q2 出货继续收缩,产品出厂价下降。单季安装卡同比有双位数增长,但在去库存基调下,公司单季内销出货量估计仍有10%-20%的同比下降。同时,出厂/零售价也有明显调整。根据奥维统计,格力2020Q2 品牌价格同比下降幅度要大于行业平均水平(格力单季线下均价下滑超过10%,线上均价下滑幅度高于20%),预计单季内销出货价同比双位数下滑。出货端收缩叠加均价下行,估计格力单季空调内销收入仍有30%左右同比下滑。

    利润分析:积极降价抢份额补库存,利润增速下滑幅度略高于空调收入增速下滑幅度。

    如何理解利润增速远低于收入:空调业务的收入增速较接近公司实际的利润增速。从上文的拆分中不难看出,公司收入的增长很大一部分是由零部件、材料业务贡献。但是这部分业务基本不贡献利润,而单纯看空调主业,2020H1 收入下滑48%,实际表现是差于报表反映出的整体营收增速的,但与利润表现增速(同比-54%)更为接近。

    空调价格战对利润影响究竟有多大?测算空调营业利润率下滑1pct 左右。2020Q1 公司归母净利润同比下滑73%,可以合理推算当季空调收入下滑同比60%~70%(产业在线出货量同比下滑50%,出厂价同比下降10%~20%);而2020Q2 归母净利润同比下滑41%,实际对应空调收入同比下滑30%左右(产业在线出货量同比下滑10%,出厂价同比下降10-15%)。

    分产品拆分:2020H1 格力空调/其他业务毛利率分别同比-4.0/-2.4ppct。

    而如果以空调毛利率-整体销售费用率来考察,同比-0.8pct,考虑销售费用中包含一定的其余业务费用,所以估计实际的营业利润率小幅下降1pct 左右。

    之所以毛利率降幅较大,与公司线上+直播网批渠道占比增加有关。

    经营展望:下半年有望逐步迎来温和复苏,长期关注核心仍为渠道变革格力经营周期的反转,我们认为将分为三步:1、首先,出现动销和份额的回暖,库存逐步去化;2、动销改善后,库存问题将逐步解决,出货端逐步量价复苏;3、短期经营压力缓解后,渠道升级一定是长期锚定。

    动销改善兑现,库存逐步完成去化。动销数据是判断公司基本面复苏的前瞻指标。7 月在空调行业销量同比下滑20-30%的情况下,公司安装卡仅同比下滑个位数,表现显著好于行业。动销改善后库存也有优化。

    公司经营改善逐步进入第二阶段,下半年将逐步迎来基本面的弱复苏。

    随着库存问题得到消化,公司在2020H2 将逐步表现出基本面量价复苏的趋势。不过考虑到库存水平仍高于对手,以及调整期可能存在的短期阵痛,恢复的节奏相对温和。

    长期维度,市场最核心的关注点还是渠道变革的进度和方向。我们看到了公司对线上渠道的态度更加积极;销司职能上收,逐步变为成职业经理人管理下的成本运营中心;也看到了公司对直播、网批等新模式的探索。但诸多行为的背后,有待看到更为明确的战略方向和变革步骤。

    短期大范围“直播网批”取得较好效果,而长期来看,需要更为清晰的变革步骤和方向。二季度以来,格力在全国范围内进行了多轮“直播网批”。

    在渠道中没有低价库存的情况下,通过网批模式用低成本商品“支援”经销商进行促销,也一并对新模式进行适度布局和探索。

    但需要注意的是,这种模式使得传统渠道中代理商这一层级被逐步边缘化,刚从2018-19 年库存阵痛周期中走出的代理商,对格力未来的渠道形态无法形成明确的预期,会倾向于采取观望态度。在自身新模式的人才梯队和组织运营等系统能力建立起来之前,过快的推翻自己过往的体系有较大风险,所以下一步格力有待形成更为清晰的变革规划和步骤。

    旧人员离去并不可怕,更需要看到新力量的加入。在公司快速变革的周期中,利益链条和能力结构一定会发生变化,进而带来人员的更迭和组织的变革。但是在旧的人员离去的同时,更需要看到的是新力量的加入:比如零售管理和市场运营的人才和团队,数据系统和物流仓储等人才储备等。

    投资建议:

    上半年降价抢份额,下半年有望温和复苏。公司2020H1 收入同比-28.6%,空调收入同比-48%,归母净利润同比-53.7%,符合前期业绩预告。

    降价抢份额、收缩出货去化库存是公司经营中出现的积极信号,而虽然降价明显,但推算空调业务利润率仅是小幅下降。所以虽然2020H1 报表表现不佳,但动销改善和库存降低是公司基本面逐步走出底部周期的积极信号。

    公司后续核心逻辑仍是跟踪渠道变革的推行。而格力投资的核心还是在于未来的判断。我们看到了公司积极变革的决心:销司的转型,新模式的探索。但是也看到了在战略方向和变革步骤的明确性方面仍需提升。旧人员离去的同时,更需要看到新力量的加入。

    资金+情绪底部,静待积极信号催化。公司短期经营面临调整和阵痛,长期战略预期不够清晰,年内股价与对手分化明显。但公司底层的品牌和制造能力依旧是最大价值所在,从ROE 回报,DCF 折现来看,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。如果动销出货数据快速复苏,变革方向的预期逐步清晰,有望催化估值修复。我们维持预测公司2020-22 年EPS 预测为3.35/4.34/4.81 元,对应PE 分别为16/13/11 倍。公司账面净现金资产超过1200 亿元,市值扣除净现金后对应250-280 亿元的利润规模的比值为8 倍,价值低估,维持“买入”评级。

    风险提示:公司渠道变革进度慢于预期,改革阵痛的影响大于预期,现金分红低于预期。