格力电器(000651)：龙头蓄力 静待反转

公司披露2020 中报：收入、归母、扣非706.02 亿、63.62 亿、59.97 亿，同比-28.21%、-53.73%、55.23%；

    对应Q2：收入、归母、扣非496.93 亿、48.04 亿、45.67 亿，同比-13.33%、-40.53%、-44.84%。

    分红：拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），共计约60 亿。

    结合2019 年报分红72 亿，公司分红比例已达2019 年利润的53%，逐渐回归正常分红预期。

    近期我们对公司基本面的跟踪如下：

    一、财务分析：短期受扰，Q2 略有修复

    1.收入：短期受去库存与疫情扰动

    2020H1 收入706.02 亿元，同比-28.21%，其中Q1/Q2 分别-49.01%/-13.33%。

    ①分业务看：20H1 空调收入413 亿，同比-47.89%；生活电器/智能装备分别实现收入22 亿/2 亿元，同比-13.36%/-49.60%。以压缩机、漆包线等为主的其他主营收入60 亿元，同比+476.42%，甲供为主的其他业务收入198亿元，同比+41.73%，并表南京华新带来收入提升。

    我们预计格力空调收入除出货外，亦受到均价下行影响。据产业在线，格力20H1 出货量同比-25.3%，其中Q1/Q2 分别-42.1%/-10.7%。

    ②分地区看：20H1 内销主营业务收入378 亿元，同比-45.56%；外销119亿元，同比-14.24%。产业在线显示格力20H1 内销出货同比-28%，外销同比-19%。预计内销上半年均价受损更为严重。

    2.盈利：业务结构及价格战共同影响

    公司其他流动负债中的返利19H1/19 全年/20H1 分别为620/618/612 亿元，变动较小，报表利润率的同比变化基本真实反映了公司盈利能力情况。

    毛利率：H1 毛利率21.11%，同比-9.91pct，其中Q1/Q2 毛利率分别为17.49%/22.62%，同比分别-13.1pct/-8.71pct。主因毛利率低的其他业务占比提升所致。

    分业务看：空调业务H1 毛利率32.05%，同比-3.97pct；毛利率变化核心应在于出厂价下行，同时预计线上渠道占比提升也将影响毛利率。

    生活电器/智能装备/其他毛利率分别为32.79%/22.20%/2.22%，同比+4.60/+6.72/-9.91pct；成本端应有原材料红利，其他业务毛利率下行受并表低毛利率的南京华新影响。

    分地区看：内销/外销主营业务毛利率分别为33.47%/12.58%，分别同比-6.96/+2.44pct。预计核心仍在于内销市场价格战影响。

    费用率：H1 期间费用率11.61%，同比-2.97pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别-3.15/+0.26/+0.44/-0.53pct。费用端控制良好，销售费用率大幅下行。

    净利率：H1 净利率9.24%，同比-4.96pct；其中Q1/Q2 净利率7.74%/9.87%，分别-6.31/-4.43pct。H1 扣非后净利率8.49%，同比-5.13pct。H1 公司存4.25 亿政府补助，坏账损失0.33 亿小于同期，拉高盈利表现。

    3.经营&现金：现金流表现好转

    现金流周转好转。从经营性现金流看，Q1/Q2 分别为-117.73/72.55 亿元，Q1 疫情&淡季下渠道打款意愿相对较低，公司现金流进行了部分牺牲；但Q2 现金流质量出现明显好转。

    在手现金仍极其富裕，公司“金矿”属性不改。公司H1 账面现金类资产（货币资金+公允计量金融投资+其他流动资产）达1494 亿。

    二、经营回顾：底部已过，反转可期

    20H1 公司的挣扎来自于行业疫情下的冲击、自身库存及渠道改革的短期受累。但长远来看，空调行业的优质属性及公司制造端的核心壁垒并未受损。

    我们认为，20H1 已经是行业层面及公司经营层面来看的底部，后续反转可期。

    1. 行业：产销复苏强劲，价格有望回升

    ①量：空调安装属性重，H1 需求延期释放。

    需求在疫情下延期，Q2 行业出货情况大幅好转。空调入户安装属性重，20H1疫情下行业表现严重受损。但长期看，空调具备一定的必须消费品属性，被压制需求有望延期释放。据产业在线，空调行业内销出货量H1 同比-24.6%，Q1/Q2 分别-50.8%/-6.1%，疫情消退后，Q2 表现出现大幅好转。

    展望后续，地产销售有望带动家电需求持续回暖。下半年行业仍然主看竣工逻辑+去年低基数带来的景气复苏。7 月强降雨天气部分影响此前炎夏预期，但空调行业上行趋势已经建立。核心关注6 月、7 月内外销出货均已出现双位数回正，下半年持续增长趋势可期。若站在2021 角度来看，2020H1的低基数将带来较亮眼同比增长。

    ②价：Q2 均价仍有下行，但价格回暖已见信号。

    行业均价仍下行，但环比已有回升迹象。据奥维，2020Q2 空调线上/线下零售均价分别-8.3%/-13.2%，格力均价则分别-14.9%/-26.9%，均价下行拖累公司业绩表现。但环比表现已显见底迹象：6 月空调均价线上/线下环比+1%/+0%，促销力度逐渐收窄。

    疫情下格局优化，龙头份额提升，盈利空间有望修复。H1 空调行业份额持续向龙头格力、美的集中，奥克斯等二线品牌份额大幅下行。双寡头格局巩固下，我们认为龙头后续降价的意愿将减弱。后续均价回升节奏受格力份额、渠道两方面调整进度影响，但上行趋势已经确立，同时新能效标准落地也有望促进行业均价回升。

    2. 库存与份额：Q2 线上发力，份额大幅提升，库存有望去化2018 年公司的压货带来高渠道库存，也造成了近两年来竞争中的被动表现。20Q1 疫情期间格力更是面临出货量和零售量齐跌，主因在于库存和线上的共同压力。

    Q2 随格力发力新零售，线上份额大幅提升。公司Q2 以数场天价直播宣告了自己的新零售发力开启，也迎来了线上零售份额表现的大幅抬升。据奥维，格力4-7 月线上份额分别同比+9.59/+11.51/+12.32/+6.50pct，凭借优秀的产品力、品牌力沉淀，公司实现了份额的快速抢占。

    零售表现带动库存去化。空调旺季促销结束，公司在终端零售的较好表现有望带动库存去化，减缓后续经营压力。上文中提及的行业均价回升，也印证了格力库存水平有望回落至正常水平的判断。

    3. 渠道改革：格力的新零售发力

    天价销售额为短期表现，重点在于新零售发力动向。公司Q2 直播带货实现数十亿销售额，也存在许多关于增收不增利的质疑；但我们认为：核心不在于短期促销效果，而在于①公司对于线上带动线下的新零售模式探索初显成效，线下渠道层级逐渐优化；②董事长董明珠重新参与销售工作，公司对渠道变革的重视性加大。

    改革之下，阵痛难免。从公司披露的与部分销售公司之间的关联销售情况看，20H1 关联销售额出现了较大幅度的回落。20H1 现金流表现不如往期，也证明了渠道打款意愿的削弱。但长期来看，我们认为公司的新零售发力是走在正确的道路上，公司有能力在渠道变革中重塑竞争力。

    4.中期如期分红，回购稳步进行

    中期分红如期而至。公司中报分红59 亿。结合2019 年报分红72 亿，公司分红比例已达2019 年利润的53%，逐渐回归正常分红预期。

    回购持续落地。据中报，公司目前回购账户持有0.47 亿股，已支付金额26.3 亿，成交价区间为55.05-57.00 元。据此前预案，公司拟使用30-60亿自有资金，回购对应总股本的0.71%-1.42%，用于实施股权激励或员工持股计划。目前回购已逐渐接近此前预案下限。

    四、投资建议：买入评级

    我们判断20H1 有望为公司底部：目前行业复苏强劲，公司库存去化与渠道改革均有收获，积极信号持续释放。中长期看：混改带来的经营提升、管理层与股东利益的一致，都将助推后续经营治理的改善。

    同时我们提示，公司当前基本面的复苏及与目前较美的等竞争对手较落后的涨幅，强化了其当前的配置价值。

    我们略微下调盈利预测，预计未来3 年公司归母净利211、273、305 亿元，（前值255、288、321 亿元）。同比-15%、+29%、+12%，对应PE16、12、11X。维持买入评级。

    风险提示

    行业竞争加剧，景气恢复不及预期，疫情反复