中国外运(601598)：二季度盈利质量改善 关注土地资源重估空间

投资要点：

    事件：中国外运发布2020 年半年报，归母净利润12.15 亿，同比下降20%，扣非归母净利润10.87 亿，同比下降17%。

    二季度改善明显，业绩略超预期。二季度扣非归母净利润9.04 亿，同比上涨10%，相比一季度扣非归母净利润-62%下跌显著改善。二季度经营现金流入14.86 亿，相比一季度-9.67 亿转正，二季度盈利质量快速改善超我们此前预期。

    空运包机业务发力，2020 年上半年，代理及相关业务收入上涨2.92%，分部利润上涨0.69%。空运代理业务发力，分部收入上涨29%至30 亿，分部利润上涨1.3 倍至1.3 亿，业务量下滑1.5%。海运代理业务为代理费模式，无法享受运价上涨红利，海运代理收入下滑2%，业务量下降7.6%至582.6 万TEU，分部利润下降26%。铁路代理业务基数较低，但增速明显，业务量增长46.3%至7.9 万TEU，分部利润增长220 至0.49 亿。

    国内专业物流业务改善，国际业务受一定冲击。合同物流、化工物流、冷链物流主要客户为国内，改善显著。其中专业物流业务收入上涨1.4%，分部利润下降17%至3.92 亿。合同物流业务稳健增长，收入上涨6.45%，分部利润上涨15.31%至23.2 亿。化工物流收入下跌3.97%但分部利润上涨12%，冷链物流扭亏。项目物流受新冠肺炎疫情海外恢复较慢影响，收入下滑36%，分部利润下滑80%至0.16 亿，拖累整体专业物流板块。

    完成KLG 集团收购，扩展全球网络。上半年公司完成了KLG 集团第二部20%剩余股权的交割，KLG 成为公司全资子公司，KLG 贡献收入6.78 亿人民币，经营产生的利润超过7400万人民币。KLG 集团收购对公司扩展欧洲落地能力，延伸物流网络有着重大意义，并有利于开发客户潜在的海外全程物流的需求。

    核心催化：建设物流地产公司，资源价值重估。公司1100 家子公司及分支机构，覆盖全国主要重点城市及地区，国内自有土地面积超过1000 万平方米，自建仓库400 万平方米，租赁仓库300 万平方米，公司已成立物流地产公司，土地及仓储资源有望通过资产证券化方式实现加至重估。

    业绩略超预期，上调盈利预测，维持“增持”评级。受二季度公司盈利质量恢复超预期影响，我们上调2020-2022 年盈利预测，预计公司20-22 年归母净利润为28 亿，32 亿，33 亿（原预测为24 亿、25 亿、30 亿），对应PE9 倍，8 倍，8 倍。当前公司估值处于历史25 分位，二季度改善趋势出现并有望延续，具有一定安全边际，后续关注土地及仓储资源资产证券化进展，维持“增持”评级。