桐昆股份(601233)2020年半年报点评：疫情及国际贸易环境影响 净利同比下降27%

　　一、事件概述

    　　公司2020 年8 月29 日发布2020 年半年报，报告期内实现营业收入213 亿元，同比下降13%，实现归母净利润10 亿元，同比下降27%。

    　　二、分析与判断

    　　疫情及国际贸易环境影响，归母净利同比下降27%。

    　　公司2020 年8 月29 日发布2020 年半年报，报告期内实现营业收入213 亿元，同比下降13%，实现归母净利润10 亿元，同比下降27%。报告期内，因新冠疫情和国际贸易环境等影响，下游纺织品需求下滑导致长丝量价齐跌，库存高，从而导致公司归母净利同比下降27%。经营活动产生的现金流量净额4.1 亿元，同比减少87.5%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。截至报告期末，公司聚酯聚合产能约为640万吨，涤纶长丝产能约为690 万吨，连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率约18%，全球占比约12%。从长丝行业吨毛利水平看，据wind数据，今年长丝吨毛利低点-50 美元/吨出现在7 月25 日，之后持续改善。我们判断下半年随着下游需求的边际改善，长丝盈利水平有望持续回暖。

    　　规模优势凸显，产业链逐步完善。

    　　公司自上市以来利用融资的优势不断募集资金扩大产能，产能年均复合增长率高达22.83%。公司相比同行拥有更低的债券票面利率和其他融资成本，更好的成本控制使得三费率更优于同行。公司已经形成PTA-聚酯-纺丝-加弹一条龙的生产、销售格局。大炼化背景下，公司收购浙石化20%权益，对应160 万吨PX 产能和74 万吨MEG 产能。浙石化新增产能达产后，桐昆股份完成聚酯产业链的最后一块拼图，大大降低公司原料的对外依赖度，提升盈利能力的同时增强了抗风险能力。

    　　大举改革机制降低费用率，研发创新构建产品技术壁垒。

    　　公司积极推动机构改革和资源整合提升管理效益，对公司直属厂等机构横向、纵向撤并和整合，对营销部门进行机制改革，进一步优化了管理体制，提升了相关制高点部门和企业的工作效率，也为集团更好地推进项目建设、减员增效及提升管控能力作出了新的尝试。机制改革的同时，推进涤纶轻量化产品研发工作成为公司产品研发的主要方向。

    　　通过研究试验已顺利开发出各类功能性差异轻量化复合新产品，支撑了国家重点研发计划；恒邦三期利用“一头三尾”差别化的装备优势，全新开发出了阳离子细旦品种，并逐步形成了良好的市场口碑而打开销路。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.75 元、2.10 元、2.41 元，对应PE 分别为9.4 倍、7.8 倍、6.8 倍。当前化纤行业可比公司平均估值为18 倍，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　涤纶长丝市场需求减缓的风险，浙江石化项目投产进度不及预期的风险。