美凯龙(601828):二季度营收及业绩均出现环比改善 维持推荐

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李昂/甄唯萱 日期:2020-08-31

  1.事件摘要

      公司2020 年上半年累计实现营业收入60.24 亿元,同比减少22.34%;实现归母净利润11.01 亿元,同比减少59.29%;实现归属扣非净利润7.01 亿元,同比减少59.09%;经营现金流量净额为10.66亿元,较去年同期减少9.60%。

      2.我们的分析与判断

      (一)自营商场维持贡献公司主要营收,疫情依旧对公司整体经营形成较大拖累但二季度已出现单季环比改善2020 年上半年公司共计实现总营业收入60.24 亿元,较去年同期减少17.33 亿元,同比减少22.34%。其中,公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收56.80 亿元,较去年同期减少15.79 亿元,总营收占比达到94.28%,较去年同期增加0.71 个百分点;至于公司其他收入,2020上半年年合计实现3.45 亿元,较去年同期减少1.54 亿元,总营收占比为5.72%。

      按行业拆分公司主营业务,2020 年上半年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现营业收入48.57/6.41/1.82 亿元,较去年同期分别减少12.58/2.97/0.24 亿元,分别对应YOY-20.60%/-31.70%/-11.50%的同比增长,占总营收比重分别为80.62%/10.64%/3.03%,较去年同期分别变动1.79/-1.45/0.37 个百分点,公司家居商业服务,即公司旗下直营与委管商场业务依旧贡献主要的营收份额,但受疫情冲击较大。

      进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入,2020 年上半年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现30.28/4.40/9.81/0.84/3.24 亿元,较去年同期分别变动-9.24/-1.04/-0.30/+0.23/-2.22 亿元,分别对应YOY-23.40%/-19.10%/-3.00%/37.20%/-40.70%,可见疫情影响以及公司推出的免租政策致使自营商场的租赁及相关收入出现下滑,而委管业务的规模萎缩在于目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低,疫情之下品牌咨询项目履约进度延缓,商业咨询项目数量出现降低,同时公司免除部分委管商场委托经营管理费。

      按地区进行拆分公司总业务收入,2020 年上半年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区分别实现营收3.27/14.99/0.90/2.49/3.34/2.06/17.16/3.42/0.98/11.63 亿元, 分别较去年同期减少1.88/3.02/0.52/0.48/1.44/0.46/5.04/1.59/0.04/2.85 亿元, 实现YOY-36.50%/-16.80%/-36.40%/-16.20%/-30.20%/-18.20%/-22.70%/-31.70%/-4.00%/-19.70%,营收占比分别为5.43%/24.88%/1.50%/4.14%/5.54%/3.42%/28.48%/5.67%/1.63%/19.30%。上述数据表明上海、华东除上海以外地区以及西部除重庆地区是公司的主力战场,符合公司门店向低线城市下沉的战略规划。

      从公司门店角度来看,截止2020 年上半年公司在全国范围内共计拥有87 家自营商场,247 家委管商场,战略合作经营12 家商场,50 家特许经营家居建材项目,共包括430 家家居建材店/产业街。其中,2020 年上半年公司分别新开设自营商场/委管商场1/1 家,关闭了1/4家,正在筹备33 家自营商场。其中,战略经营项目均为公司于2019 年收购山东银座家居46.5%股权后与其达成战略合作的12 家家居卖场。未来,公司仍将继续侧重于一、二线城市的核心区域对自营商场予以战略布局;继续在三线城市拓展委管商场。

      按地区拆分公司自营与委管物业门店,2020 年上半年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有自营门店3/7/4/3/10/2/12/4/2/6 家门店,其中新增的一家门店位于江苏昆山,属于华东(不含上海)地区;2020 年上半年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有委管门店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43 家,其中新增门店位于湖南常德(华中区),关闭的4 家门店分别位于黑龙江鹤岗(东北区)、山东寿光(华东区)、辽宁大连(东北区)和湖南长沙(华中区)。

      按业态拆分公司自营商场业务,公司2020 年上半年自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收25.63/4.56/1.31 亿元,较去年同期分别减少7.64/1.67/1.17 亿元,分别对应YOY-23.00%/-26.80%/-47.20%,各业态自营商场营收占比分别为81.36%/14.47%/4.17%,较去年同期分别变动2.12/-0.37/-1.76 百分点。按地区拆分公司自营商场业务,公司2020 年上半年自营商场中北京/上海/天津/重庆/东北/华东(不含上海)/华北(不含北京、天津)/华南/华中/西部(不含重庆)分别实现营收3.08/7.04/0.75/2.08/2.97/8.55/1.28/0.77/2.46/2.51 亿元,较去年同期分别减少1.62/1.74/0.40/0.84/1.36/1.64/0.19/0.88/1.42/0.38 亿元,分别对应YOY-34.40%/-19.80%/-34.90%/-28.70%/-31.50%/-16.10%/-13.20%/-53.60%/-36.60%/-13.10%, 营收占比分别为9.78%/22.36%/2.38%/6.61%/9.42%/27.15%/4.06%/2.43%/7.82%/7.98%,较去年同期分别变动-1.41/+1.44/-0.36/-0.35/-0.89/+2.87/+0.55/-1.50/-1.44/+1.09 个百分点,其中由于新增的自营门店位于华东(不含上海)地区,直接产生增量,故对应地区的营收占比出现提升。

      按季度拆分公司总业务收入,公司2020Q1/Q2 季度分别实现营收25.56/34.68 亿元,较去年同期分别变动-9.79/-7.54 亿元,分别对应YOY-27.69%/-17.86%。一方面疫情期间公司商场对租户实施的免租政策,对公司一季度产生一定影响,二季度公司规模已经开始出现环比改善走势,受疫情的影响程度渐弱;另一方面2019 年上半年公司在家具与家装消费淡季加大营销力度与创新营销,贡献2019 年全年60%以上的营收增量,在上年同期高基数的基础上增长相对承压。

      至于公司业绩方面,2020 年上半年公司共计实现归母净利润11.01 亿元,较去年同期减少16.04 亿元,实现同比减少-59.29%;对应归母扣非净利润7.01 亿元,较去年同期减少10.12亿元。本期公司共计确认非经常性损益4.01 亿元,较去年同期同比减少5.93 亿元。非经常性损益中,采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现2.96 亿元,占非经常性损益的比重达到73.87%,较去年同期减少5.97 亿元,主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致。

      按季度拆分,2020Q1/Q2 公司分别实现归母净利润3.93/7.08 亿元,较去年同期分别变动-9.21/-6.84 亿元;2020Q1/Q2 公司分别实现归母扣非净利润2.05/4.96 亿元,较去年同期分别  变动-6.43/-3.69 亿元,2020 年上半年归母净利润出现负增长主要是由于受疫情影响公司推出免租政策,可以看出公司二季度盈利水平已经开始呈现环比恢复趋势。

      (二)综合毛利率下降0.08pct,期间费用率增加11.42pct2020 年上半年,公司的综合毛利率为66.89%,较去年同期下降0.08 个百分点。按行业拆分,2020 年上半年公司家居商业服务/建造施工及设计服务/商品销售及相关服务/其他收入毛利率分别为73.1%/24.0%/28.2%/80.2%,较去年同期变动-1.5/-7.5/-2.6/+24.9 个百分点。进一步拆分家居商业服务板块,2019 年公司自营及租赁/项目前期品牌咨询委托管理/项目年度品牌咨询委托管理/工程项目商业管理咨询/商业咨询费及招商佣金业务毛利率分别为76.2%/86.8%/50.3%/93.0%/89.3%,分别较去年同期变动-3.3/+5.7/+8.7/+0.5/-1.7 个百分点。2020 年上半年综合毛利率的下滑主要是由于疫情期间商场对租户实施免租政策,导致租赁商场毛利率同比下降;单业务毛利率大幅下滑的商品销售及相关服务与其他收入营收占比仅为10.43%,对整体毛利率水平影响程度有限。

      按地区拆分,2020 年上半年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区的毛利率分别为70.8%/75.5%/66.8%/78.1%/73.3%/33.2%/47.8%/52.3%/41.0%/91.1%,分别较去年同期变动-1.9/+8.9/-5.3/-1.3/-4.1/-13.3/-3.4/-13.0/+2.1/+2.0 个百分点。其中,公司自营商场在上述地区的毛利率分别为72.9%/89.6%/72.2%/79.0%/83.3%/73.6%/43.4%/51.2%/58.3%/77.4%,较去年同期分别变动-3.1/-1.6/-7.0/-2.1/+2.0/-0.9/-12.7/-13.8/-8.9/-3.1 个百分点。其中华北起舞内主要为租赁商场,因此受免租政策的影响毛利率水平下滑程度更为明显,华南地区内毛利率水平的变动更多受到香蜜湖商场闭店的影响。

      2020 年上半年公司销售净利率为19.16%,较去年同期下滑17.73 个百分点。2020 年上半年,公司期间综合费用率为45.40%,相比上年同期增加11.42 个百分点。其中,销售/管理(含研发)/财务费用率分别为10.48%/12.54%/22.38%,较去年同期分别变化-1.53/+3.26/+9.69 个百分点。2020 年上半年公司销售费用率的增长主要是由于公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告费用及宣传费用下降所致,报告期内录得广告及宣传费用较上年同期减少2.76 亿元至3.43 亿元,对应销售费用同比减少3.00 亿元至6.31 亿元;管理费用率的增加主要是公司办公及行政费用开支减少,同时虹桥办公楼于报告期内投入使用产生折旧所致所致,报告期内折旧及摊销较上年同期增长0.49 亿元至0.87 亿元,对应管理费用同比增长0.42 亿元至7.44亿元;至于财务费用率,主要是在疫情影响下,本公司为获得充足的流动性资金保障,新增银行借款超出 2019 年同期,导致有息负债规模上升所致,报告期内公司录得利息支出较上年同期增长2.89 亿元至14.95 亿元,对应财务费用同比增长3.64 亿元至13.48 亿元。。

      (三)自营+委管双轮驱动推动公司规模持续扩张,龙头地位稳固公司所采用的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式一方面实现了轻资产的快速扩张,另一方面还兼顾了重资产模式下高毛利以及自有物业价值不断提升的优势。具体而言,公司的自营商场主要位于一二线城市内,主要是考虑到一二线城市的商业物业自身的投资价值以及优质物业的稀缺性公司在一二线城市自营门店的现有的版图很难被复制以及超越。至于公司的委管商场主要是集中于经济水平相对一二线城市而言较弱的三四线城市,鉴于三四线城市市场需求整体规模庞大但较为分散的特点,公司采取委管式经营一方面可以加快向低线城市渗透的速度,抢占市场份额,另一方面还可以充分利用公司在一、二线城市积累的品牌影响力、行业关系和资源以及充足的人才储备为合作方创造价值,从而实现双赢的局面。借助“自营+委管”双轮驱动的经营模式,截止2020 上半年,红星美凯龙在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额,稳居中国家居卖场的龙头地位。

      (四)创新数字化能力引领行业变革,实现全渠道一体化发展通过公司过去数年的战略升级,以数字化和数据化为内核,打造了行业线上线下的行业级数据中台架构,促使公司具备超越传统线下物理边界限制的能力,是家居生态系统中最具价值的主要第三方平台。公司通过数字化改造,积淀了行业从品牌方、经销商、客户、设计师的海量运营数据,形成了巨大的数据价值,打通了线上线下的全域增长空间,实现了更高的资产效率。公司完成与阿里融合的同城站业务已累计上线22 个城市,覆盖56 个商场和9800余个品牌,并将进行进一步的拓展和深化,通过“同城站+卖场数字化”的流量打通,全面推动家居装饰及家具行业新零售数字化转型。此外,公司利用原有家居商场渠道,快速实现全国范围内自营家装门店布局,公司家装品牌享受“红星美凯龙”的品牌背书,与商场互相导流,降低获客成本;公司经过多年摸索,已组建了完整的家装业务架构,完善了业务团队激励模式;公司拥有针对全市场多层次需求的品牌矩阵;公司通过家居行业三十余年经验,拥有品牌、经销商、设计师等行业丰富资源,可整合商场内家居及建材品牌,强供应链整合能力带来采购成本优势。公司能通过强运营和强交付能力有效解决家装的痛点难点,能提升产业效率,具有巨大的产业整合空间。同时,公司自主开发的设计云软件以3D 云设计为入口,通过商品模型与SKU 打通,装修公司、导购、设计师可以调用进行全屋设计,并生成720 度全景图分享给消费者,实现消费者、设计师、渠道商、品牌商、导购的全链路打通。设计云独特的供应链整合能力将助力公司实现家居建材全产业链一条龙服务及服务消费者全案家装需求,实现家装家居一体化。

      3.投资建议

      我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将:1)借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流;2)通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能,从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级;3)公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务,借此实现业务弹性化以及低成本高效引流,在上述三大战略的指引下,公司有望实现精细化客户运营管理,强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后,红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势,辅以适时的横向整合,逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场,成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。我们结合公司现已推出的减租政策对2020 年的业绩进行调整。调整后,我们预测公司2020/2021/2022 年实现营收177.58/209.81/237.72 亿元,实现归母净利润45.73/54.76/62.55 亿元,对应PS 为2.15/1.82/1.61 倍,对应EPS 为1.17/1.40/1.60 元/股,对应PE8/7/6 倍,维持“推荐评级”。

      4.风险提示

      房地产销售疲软的风险;人才短缺及流失的风险;扩展性业务开拓的风险。