永辉超市(601933)：Q2毛利率提升 线上销售占比创新高

　　投资要点：

    　　公司公布2020 年中报，业绩符合预期。1）20H1 公司实现营收505.2 亿，同比+22.7%；归母净利润18.5 亿，同比+35.4%；扣非净利润13.9 亿，同比+19.9%；经营性净现金流5.0 亿，同比+151.7%。2）20Q2 公司实现营收212.6 亿，同比+12.2%；归母净利润2.9 亿，同比+16.6%；扣非净利润1.0 亿，同比-35.8%，若剔除19Q2 万达商管分红影响，20Q2 扣非净利润同比增长14%；经营性净现金流8.2 亿，同比+115%。

    　　云超主业增长稳健，创新业态向好发展。1)BRAVO 大店：20H1 新开Bravo 大店31 家，Bravo 大店同店增长7.4%，发展态势良好。20Q2 新开BRAVO 大店15 家，截至20H1，大店共计938 家，覆盖26 个省市，2020 年公司计划新开超市门店130 家以上。2）mini店：20Q2 新开mini 店9 家，闭店14 家，截至20H1，mini 店共计458 家，经营面积20.54 万平方米。3）20H1 线上销售额45.61 亿元，同比增长243%，占主营收入比9.71%，比重同比提升6.3pct。截至20Q2,线上月活数达772 万户。永辉生活 APP 到家业务实现销售额 22.5 亿元，同比增长 2 倍。日均单量 17.9 万单，1-6 月平均复购率为45.63%；京东到家业务实现销售额 16.2 亿元，日均单量 8.8 万单。

    　　20Q2 毛利率显著提升，大科技供应链平台建成完善有望进一步降本提效。公司20H1 的综合毛利率为22.37%，同比提升0.53pct，其中Q2 毛利率同比提高0.96pct 至21.5%。

    　　分产品看，生鲜及加工毛利率同比提高1.03pct 到14.95%，食品用品的毛利率同比提高0.64pct 至19.22%。20H1 期间费用率同比+0.06pct 至18.28%，其中，销售/管理/财务费用率分别同比+0.41/-0.32/-0.02pct，20H1 净利率同比+0.34pct 至3.64%。截止20H1，辉腾2.0 项目8 个子项目基本完成了6 个，其中财务部分三项、HR 一项已经平稳上线运行，预计未来各中后台数智科技项目落地运行将进一步提升公司盈利水平。

    　　加强省区机动性和灵活性，大力发展自有品牌。公司上半年提高源头厂商渗透率，实现54%省区自采，46%平台供货，充分发挥省区的灵活性与机动性，提高供应链服务多渠道C 端的能力。此外，公司积极探索代工模式，目前已完成4500 支标品SKU 来满足全渠道的需求，有望进一步提升盈利水平。上半年自有品牌总销售额高达144,329 万元，同比增长63.3%，占比3.1%。其中食百销售89,412 万元，生鲜销售54,917 万元。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。公司坚守超市主业成效显著，到家业务迎发展拐点。

    　　我们预计mini 店和到家业务盈利有望显著改善。考虑到生鲜电商行业竞争加剧，线下客流增长趋缓，我们下调盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为25.0/31.3/38.8亿元（原值分别为28.4/36.9/47.6 亿元），对应当前股价PE 分别为35/27/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不确定性增强；创新业态发展不及预期。