五粮液(000858)：量价均衡策略奏效 需求侧将迎新常态

　　事件：公司公布2020 年中报，实现营收307.68 亿元/+13.32%；归母净利润108.55 亿元/+16.28%。其中，2020Q2 实现营收105.29 亿元/+10.13%；归母净利润31.51 亿元/+10.16%。预收账款40.8 亿元/-16.9%，Q2 收入+Δ预收款变化98.41 亿元，同增8.6%，判断系直营团购、数字酒证、新零售等的自营类增量所致；销售回款159 亿元/+55%，主要系票据打款减少，应收款项减少28.7 亿元至123.6 亿元所致；阶段性量价目标致业绩略低于预期。

    　　分量价关系逐步理顺，普五批价稳步上涨趋势已基本确立；趋势的确立将强化渠道（终端）备货积极性，正向循环。分产品看，2020H1 公司酒类收入281.7 亿元/+10.81%，非酒（塑料制品等）收入26 亿元/+50%。公司坚持“1+3”品牌战略，加强“三个优化”和“三个转型”，克服疫情不利影响，逐步构建了从总部到区域经销商的量价均衡控制机制，普五批价从900 元附近稳步抬升至960 元附近：一、量方面，优化调整渠道供给量的结构与节奏；以经销商覆盖区域实际销售情况均衡配额量，按需分批次小批量配给，减量分销配额，增量直营团购（预计全年规划团购目标占比约20%），同时联合新浪网推进“数字酒证”交易拉升老酒投资、收藏升值预期；二、价方面：强化厂商合作长期共赢意识与行动的一致性，控盘分利，以数字化手段监控市场产品进出库流量，引导价格提升预期。另外，五粮浓香系列酒升级聚焦五粮特曲、五粮醇、五粮春、尖庄四大全国性战略品牌，着力培育5 亿级、10 亿级、20 亿级、50 亿级大单品，而高线光瓶尖庄卡位40-50 元，有望持续承接光瓶需求流量。

    　　Q2 经营现金流环比改善，盈利能力稳步提升。2020H1 公司毛利率74.54%，同升0.72pct，其中酒类毛利率80.27%，同升2.11pct，主要系八代五粮液换代提价所致；净利率36.96%，同升0.84pct。Q2 毛利率70.7%，同升0.5pct，主要是非酒类收入高增拖累毛利；税金附加占比13.9%，同降0.40pct；销售费用率13.8%，同降0.60pct；管理费用率5.9%，同升0.6pct；净利率31.44%，同升0.11pct。Q2 经营性现金流23.70 亿元/+400%，较一季度-12.02 亿元环比持续改善。

    　　普五成交价站上千元价位将迎需求新常态，维持“强烈推荐”评级。高端品牌寡头格局确定，预计未来5 年CAGR 10%左右，我们坚持品牌稀缺的底层逻辑，新进品牌或可分享细分小众市场，公司机制改革成效内化优势的长效性，中期普五量价均衡机制基本确立，价位站上千元必将迎来新常态；预计2020-2022 年归母净利润分别为204.51/247.01/285.50 亿元，同比增长17.5/20.8/15.6%，当前股价对应PE 为44.9/37.2/32.2X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。