中国铁建(601186)：2Q20业绩明显改善 新签订单额延续高增

事件：

    中国铁建公告20 年半年报，1H20 公司实现收入3,708 亿，同增5.1%，归母净利93 亿，同增0.3%；单2Q20 公司收入2,257 亿，同增15.2%，归母净利63 亿，同增17.5%。

    点评：

    疫情拖累收入增速，二季度明显好于一季度，新签高增：

    分业务看，1H20 公司工程承包、勘察设计咨询、工业制造、地产开发、物流及贸易类收入分别为3,326、77、74、89、339 亿，分别同比7.0%、0.8%、-18.0%、-9.7%、-1.4%，工程承包业务收入占比同比提升1.6pcts 至89.7%。

    疫情对公司1H20 主要业务收入增速均有明显拖累，2Q20 影响已逐步减弱。

    分区域看，1H20 境内、境外收入分别为3,557、151 亿，分别同比增加5.5%、-1.5%，海外疫情形势仍较复杂。

    1H20 公司新签合同额8,759 亿，同增21.9%，其中2Q20 新签合同额5,356亿，同增27.2%。截止1H20 末，公司在手未完成新签合同额 3.56 万亿，环增2.9%，为19 年全年收入之4.3 倍，在手订单非常充足。分业务看，工程承包、勘察设计咨询、工业制造、地产开发、物流及贸易类1H20 新签订单额分别为7,653、145、122、320、440 亿（地产开发为销售额），增速分别为25.1%、86.4%、24.1%、-19.7%、1.7%，2Q20 增速均较1Q20 大幅提升或降幅明显缩窄。1H20 工程承包新签合同额占总新签合同额比例同比提升1.7pcts 至87.4%。工程承包主要业务细分来看，1H20 铁路、公路、房建、市政新签合同额分别为1,226、1,073、2,722、1,495 亿，同比增速分别为25.0%、-7.9%、42.5%、50.1%。分地区看，1H20 境内、境外新签合同额分别为7,994、764 亿，增速分别为23.7%、5.1%。

    疫情致盈利能力承压，有向上修复空间：

    1H20 公司综合毛利率9.1%，同减0.7pct；单2Q20 毛利率9.3%，同减0.3pct。

    分业务看，工程承包、勘察设计咨询、工业制造、地产开发、物流及贸易类1H20 毛利率分别为7.0%、29.9%、23.8%、23.0%、12.7%，分别同比-0.6、-2.1、+0.9、-4.6、-0.6pct。1H20 综合毛利率承压主要源于疫情影响项目推进进度进而拖累利润率，同时工程承包业务收入占比提升亦有影响。后续工程承包收入占比进一步提升空间有限，订单结构/质量优化贡献有望带动其毛利率逐步改善，整体毛利率有向上修复空间。

    1H20 公司归母净利率为2.5%，同减0.1pct；单2Q20 归母净利率为2.8%，同比基本持平。归母净利率降幅小于毛利率降幅，主要源于管理效率及资金利用效率提升。1H20 期间费用率同减0.4pct 至5.1%。少数股东损益同比大增52.2%，源于权益型债务工具使用增加及市场化债转股带来少数股东权益增加，一定程度拖累归母净利率改善，降杠杆压力边际减弱，判断后续少数股东损益对归母净利率影响边际减弱。

    经营性现金流承压，2H20 仍有降杠杆压力：

    截止1H20 末，公司资产负债率76.6%，较19 年同期下降1.9pcts，20 年末降至75%以下（国资委考核红线）仍有一定压力。1H20 公司应收账款、存货（含合同资产）周转天数分别为58 天、201 天，分别同比+23、+2 天，疫情对两金周转速度产生一定影响，但2Q20 较1Q20 已有明显加快。1H20公司收现比、付现比为94%、104%，收付现比差同比扩大4pcts 至-11%，同期经营性现金流净流出481 亿，同比多流出156 亿。疫情对项目结算、回款有影响，且响应政策清欠民营企业及劳务相关费用，致公司经营性现金流承压。

    公司A 股、H 股均维持“买入”评级：

    公司在手订单非常充足，业绩有保障。疫情影响逐步减弱，2Q20 收入、订单均明显好于1Q20，投资景气度逐步回升，期待收入/新签后续延续较快增长及利润率修复。维持公司20-22 年归母净利预测为222、249、281 亿，YoY 分别为10%、12%、13%，现价对应公司A 股、H 股20 年PE 仅5x、3x，估值均处于历史低位，均维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升、汇率大幅波动