华帝股份(002035):渠道调整叠加疫情 影响上半年业绩

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:何伟 日期:2020-08-31

  1H20 业绩低于我们预期

      公司公布1H20 业绩:营业收入16.68 亿元,同比下降43.1%;归母净利润1.65 亿元,同比下降58.4%;对应2Q20 营业收入9.76亿元,同比下降38.9%;归母净利润1.18 亿元,同比下降55%;公司业绩低于我们预期,主要由于上半年持续去库存,电商结算政策变动以及线下零售渠道调整所致。

      财务分析:1)1H20 毛利率同比-4.9ppt 至45.1%,其中油烟机、燃气灶、热水器、橱柜毛利率分别同比-2.2ppt/-3.5ppt/-6.7ppt/-11.4ppt 至48.5%/50.1%/41.6%/37.0%。2)管理费用具有一定刚性,1H20 同比-20.2%,降幅明显低于营收;销售费用投放降低,1H20同比-48.5%,与营收增速匹配。3)由于渠道调整,经销商回款速度放缓,上半年经营活动净现金流-3.97 亿元。

      工程渠道增长快,零售渠道在调整:1)1H20 工程渠道营收同比+108.1%,占营收比重提升至11.2%,样板房项目同比+19.1%。2)1H20 线下零售营收同比-51.4%,主要由于渠道在调整,导致渠道去库存。3)1H20 电商渠道营收同比-45%,线上大幅下滑主要由于电商结算原因所致,线上7 天无理由退货不再确认收入,同比口径不一致;其次线上发货后结算收入周期变长,实际线上零售下滑幅度小。4)分产品看,受益工程渠道增长,1H20 定制家居营收同比+97.7%;油烟机、燃气灶、热水器营收同比分别-48%/-48%/-52%。

      发展趋势

      我们预计线上结算调整对业绩负面影响到下半年已经不显著,但线下渠道调整幅度更大,涉及到管理团队变化以及渠道变革,我们预计下半年线下零售大概率会下滑。工程渠道重要性提升,公司积极与地产头部企业合作,开发相关代理商49 家。目前工程渠道中70%收入来自定制橱柜,公司将努力提升厨电的占比。

      盈利预测与估值

      考虑到线下渠道调整短期内对零售仍有负面影响,我们下调2020/2021 年净利润13%/13%至5.88 亿元/7.51 亿元。当前股价对应2020/2021 年16.4 倍/12.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级,考虑房地产销售数据持续向好或将提振市场预期,我们维持目标价13.80 元,对应20.4 倍2020 年市盈率和16.0 倍2021 年市盈率,较当前股价有24.3%的上行空间。

      风险

      疫情负面影响超预期;市场需求波动风险。