中国中冶(601618)：工程业务增长和费用管控带动业绩超预期 现金流继续改善

2020 上半年业绩超出我们预期

    中国中冶公布2020 上半年业绩：营业收入1,805.7 亿元，同比增长13.6%，归母净利润35.9 亿元，同比增长13.8%；2Q 单季实现收入1,078.4 亿元，同比增长12.4%，归母净利润17.0 亿元，同比增长22.3%。因工程业务增长和费用控制较好，2020 上半年业绩超出我们预期。

    2Q20 毛利率同比增加0.4ppt 至10.2%，在较低的基数下实现同比提升；期间费用率同比减少0.9ppt 至5.8%，其中管理、研发、财务费用率分别同比减少0.3、0.4、0.2ppt；资产、信用减值损失合计同比扩大500%至17.7 亿元，主要因计提长期应收款减值损失和房地产开发产品跌价准备；投资亏损同比扩大73.3%至4.4 亿元，主要因处置应收款项融资和转让应收银行承兑票据与应收账款；营业外收入同比增长195.7%至1.9 亿元，主要因收到政府补助同比增加。2Q20 净利率同比提升0.1ppt 至1.6%。

    2Q20 经营现金净流入103.1 亿元，同比扩大16.0 亿元，继1Q 后继续同比改善，主要因营运资本变动；投资现金流净流出20.6 亿元，同比扩大9.1 亿元，主要因对外投资增加。

    发展趋势

    工程收入延续较快增长；毛利率同比提升。上半年工程业务收入同比增长12.7%，在疫情影响下实现较快增长。上半年新签订单同比增长22.7%，也延续较快增长。我们预计下半年工程收入有望延续稳健。上半年工程毛利率同比提高0.2ppt 至9.6%，在过去几年持续下滑后有所企稳；我们建议继续关注公司成本管控情况。

    地产收入恢复快速增长；毛利率继续承压。上半年公司地产收入同比增长26.2%，继2018-2019 年同比下滑后恢复较快增长；而毛利率降低7.3ppt 至20.4%，继续承压。上半年公司地产新开工面积同比增长85.4%至154 万平方米，我们预计有望为后续收入确认提供支撑；建议继续关注业务成本控制情况。

    建议关注资源业务量价情况。上半年受新冠疫情等因素影响，镍、铜、铅、锌等大宗商品均价较上年同期有所下滑；公司主要项目产销量也同比有所下滑（巴新瑞木项目镍、钴销量同比下滑15%、21%，巴基斯坦杜达项目锌、铅销量同比下滑23%、58%）。下半年随着疫情负面影响逐渐消除，我们预计资源业务或实现修复，建议继续关注业务量价情况。

    盈利预测与估值

    因工程业务增长和费用管控超出预期，上调2020/2021 年归母净利润预测5.8%/10.0%至74 亿元/83 亿元。公司A/H 股当前价对应9.6x/8.4x 2020e P/E（扣除永续中票股息口径）。我们认为公司当前估值较低，上调A/H 股目标价28%/14%至3.5 元（12x 2020e P/E，24%空间）、1.8 港元（5.5x 2020e P/E，40%空间），维持中性评级。

    风险

    工程和地产业务毛利率不及预期；资源品价格继续下滑。