王府井(600859):免税团队&新项目积进推进 百货业务环比持续恢复

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:刘文正 日期:2020-08-31

  公司发布2020 年中报:①2020H1:实现营收34.25 亿元/YoY-74.48%,营收较大程度下滑主要受会计准则变动,若剔除会计准则变化影响,公司上半年主营业务收入较同期下降24.07%,其中一季度同比下降26.53%,二季度同比下降22%,环比增长25.23%;2020H1 实现归母净利润0.05 亿元/YoY-99.33%,扣非后归母净利0.25 亿元/YoY-95.36%;②2020Q2:实现营收19.05 亿元/YoY-69.56%,归母净利2.07 亿元/YoY-30.15%,扣非后归母净利1.61 亿元/YoY+7.25%;③现金流净额:2020H1 实现-9.00 亿元/YoY-702.32%。

      疫情影响下短期业绩承压,企业业态布局助力恢复。公司在全国范围共运营52 家大型综合零售门店,总经营建筑面积293.4 万平方米,涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31 个城市。2020H1 主营收入实现33.94 亿元,同比下降73.07%,剔除执行新收入准则影响,主营业务收入同比下降24.07%。①分业态来看:百货业态为收入主体,营收23.05 亿元,毛利率27.35%,占公司主营收入的比重达到67.9%(根据公告,营收&毛利率均无同比数据主要系在新收入准则下,公司的百货、奥莱和购物中心业态的营业收入、营业成本和毛利率金额均发生较大变化,因此与同期不具可比性);奥特莱斯业态实现营收2.78 亿元,毛利率64.81%,复苏态势好于百货和购物中心业态, 占公司主营收入的比重达到8.2%;购物中心业态占公司主营收入的比重达到14.7%。②分阶段看:受疫情影响,公司2 月销售大幅滑坡,3-5 月销售和利润逐渐恢复,6 月除北京地区外其他地区经营继续恢复。③分客流来看:根据公告,北京地区以外的百货门店和购物中心门店6 月的客流基本恢复到同期的75%,奥莱门店恢复到同期的80%;北京地区门店6 月的客流环比下降20%,恢复到同期的5 成多。受客流影响,门店的交易次数较同期下降29%,影响公司整体收入的实现。④分地区来看:从区域销售情况看,公司华东(-46.54%)、西南(-66.36%)降幅较小;其余地区降幅较大,营收受疫情影响严重。④免税新业务:根据公告,公司已设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司,注册资本50,000 万元,已于2020 年7 月6 日完成工商注册手续,预计未来免税品经营将成为公司主要业务之一。

      疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升,短期拉低净利率。①2020H1:

      整体毛利率29.98%/YoY+8.94pct。期间费用率24.82%/YoY+10.82pct,其中,销售费用率13.00%/YoY+2.54pct,主要受执行新收入准则影响,将租赁费、房屋及设备折旧费、长期待摊费用、土地使用权摊销及物业管理费重分类至营业成本等原因所致,管理费用率12.38%/YoY+8.73pct,绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响所致;财务费用率-0.54%/YoY-0.43pct,减少主要系金融手续费减少影响所致。整体净利率-0.49%/YoY-5.81pct 。② 2020Q2 : 毛利率33.24%/YoY+12.06pct , 期间费用率19.79%/YoY+5.18pct,销售费率10.72%/YoY-0.42pct,管理费率8.74%/YoY+4.99pct,财务费率0.34%/YoY+0.62pct,整体净利率10.78%/YoY+6.07pcts。

      2020H1 经营回顾:免税业务团队快速组件,全国范围内离岛、口岸和市内免税项目均在积极筹划。1)根据公告,公司已取得了免税品经营资质,未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动,进一步提升王府井的综合竞争能力,为将公司打造成为具有国际水准国内一流的商业集团奠定了坚实的基础。2)从团队&项目上,根据公告,公司正积极开展相关准备工作,按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队,与相关方洽谈业务搭建供应链体系,在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。

      核心逻辑:免税业务重磅加码,公司市内&离岛免税或有望多点开花,发展有望迎来新篇章!1)公司于6 月9 日公告披露获得免税品经营资质,为上世纪80 年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2)公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下,发力北京市内免税业务优势凸显;叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东,且不排除在园区内打造“旅游+免税”

      商业模式,公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3)保守假设下,我们预计北京市内免税店2023 年/2025 年有望分别实现营收33 亿元和52 亿元,对应净利润分别6.2 亿元和10.5 亿元(净利率为18.7%/20.3%,具体测算明细请参考我们2020 年6月10 日发布的王府井公司深度《共享免税增量蛋糕,全国百货龙头迎新篇章》);免税牌照加持下,公司发展有望迎新篇章。4)6 月29 日财政部明确公告:具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者,或同样有望以有序竞争方式参与海南离岛免税;有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。

      投资建议:买入-A 投资评级。预计公司2020-2022 年的营收为153 亿元/260 亿元/305 亿元,对应增速-43%/+70%/+33%;2020-2022 年归母净利润为2.10 亿元/11.97 亿元/15.94 亿元,对应增速-78%/+470%/+22%,基于买入-A 投资评级。

      风险提示:疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。