桐昆股份(601233)：浙石化项目收益持续提升 “涤纶长丝+PTA”盈利触底

事件：

    8 月29 日，公司发布2020 年中报，实现营业收入213 亿元，同比-13%；实现归母净利润10.1 亿元，同比-27%；实现经营活动现金流净额4.1 亿元，同比-86%。其中2020Q2 单季度实现净利润5.8 亿元，环比+1.5 亿元。

    点评：

    浙石化项目投资收益持续提升，将是2020-2021 年利润最重要的来源。

    公司拥有浙石化4000 万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000 万吨已于2020 年上半年全面投产。2020 年上半年浙石化项目为桐昆股份贡献投资收益9.0 亿元，其中2020Q1 为3.2 亿元，2020Q2 为5.8 亿元。低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020 年，浙石化的投资收益将成为桐昆业绩的最大增量。而浙石化项目二期预期于2021 年逐步投产，将进一步提高桐昆股份的投资收益。

    上半年，涤纶长丝盈利触底，PTA 保持盈利。

    2020 年上半年，公司销售涤纶长丝合计302 万吨（其中POY、FDY 和DTY 分别销售216/53/33 万吨），同比增加17 万吨；其中2020Q2 实现销售205 万吨，相比2020Q1 的97 万吨销量大幅回升。上半年公司实现净利润10.1亿元，扣除浙石化投资收益后为1.2 亿元，其中嘉兴石化盈利2.7 亿元，即剩余的涤纶长丝板块亏损1.5 亿元。

    长丝板块盈利的低迷，主要是因为受疫情影响下，国内和出口的终端需求都受到巨大冲击，导致行业库存有一定积累，价格低迷；以及油价在一季度末的大幅下跌，导致产业链产生大幅的库存损失。根据我们观察的行业数据，2020 年上半年，涤纶长丝POY 平均价格环比2019 年下半年下跌1525 元/吨，涤纶长丝FDY 平均价格环比2019 年下半年下跌1209 元/吨，PTA 平均价格环比2019 年下半年下跌1451 元/吨。

    下游需求恢复尚需时日，龙头企业进一步扩大市场份额。

    根据我们观察的行业数据，截止2020 年8 月28 日，2020Q3 涤纶长丝POY 平均价格环比2020Q2 下跌192 元/吨，POY 平均价差环比缩小324 元/吨；涤纶长丝FDY 平均价格环比2020Q2 下跌228 元/吨，FDY 平均价差环比缩小356 元/吨。2020Q3，PTA 平均价格环比2020Q2 上涨148 元/吨，PTA平均价差环比缩小56 元/吨，预计2020Q3，“涤纶长丝+PTA”盈利仍较为低迷。但像2020 上半年这样，需求和价格双杀的最坏局面正在过去。

    2021 年，PTA 行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。涤纶长丝受国外内需求压力加大的影响，预期景气度也仍一般。截至2019 年，国内聚酯前6 家的聚合产能集中度已经超过50%，行业协同性有一定提升。一体化企业的抗风险能力强，将在这一轮PTA 扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。

    扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。

    公司现有聚酯聚合产能640 万吨，涤纶长丝产能690 万吨，2020 年新增50 万吨到740 万吨，将在2020Q3 投产。此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90 万吨FDY、150 万吨POY 的新建产能计划，有望在2021-2025年期间建成投产。目前，公司PTA 产能略小于自身涤纶长丝需求，在 “涤纶长丝+PTA”环节已经实现一体化。随着PTA 和涤纶长丝产能的扩张，公司在原料PX 和MEG 环节已形成需求缺口。

    上调盈利预测，上调目标价至21.6 元，维持“买入”评级。

    由于浙石化项目盈利高于之前的预期，我们上调2020-2022 年 EPS 至1.47 元、2.38 元和2.94 元（原为1.32/1.87/2.45 元），当前股价对应PE 为11/7/6 倍，估值低位。按照行业内可比公司2021 年10 倍PE，给予439 亿市值的估值。考虑到公司尚有58 亿可转债债券余额未转股，出于谨慎考虑，假设全部转股，股本将增加至20.34 亿股，给予目标价21.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    长丝景气度恢复不及预期的风险；PTA 盈利大幅下行的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。