永辉超市(601933)：1H20线上占比提升至9.7% 持续强化到家、到店双线布局

1H20 业绩符合我们预期

    永辉超市公布1H20 业绩：收入505.16 亿元，同比+22.7%；归母净利润18.54 亿元，同比+35.4%，对应每股盈利0.19 元，符合我们预期；扣非净利润13.94 亿元，同比+19.9%。分季度看，Q1/Q2 营收同比分别+31.6%/+12.2%；净利润同比分别+39.5%/+16.6%；扣非净利同比分别+29.0%/-35.8%。2020Q2 扣非净利润同比下滑，主因2019Q2 万达7130万元分红影响，若剔除该影响，我们测算Q2 扣非净利润同比+14.1%，保持稳健快速成长趋势。

    发展趋势

    1、到家、到店业务双线驱动，经营优势进一步增强。①到家业务快速成长，贡献成长新动能：1H20 线上销售额达45.61 亿元，同比增长242.93%，占主营收入比重提升至9.7%（vs2019 年4.4%）；其中永辉生活App 贡献销售额占比49%，为第一大流量入口，京东到家销售额占比35.5%；截至上半年底，永辉到家业务会员总数已达3284 万户，月活数达772 万户，在用户量持续扩充的同时，1-6 月永辉生活App 平均复购率达45.63%，忠诚用户持续沉淀，我们认为公司到家业务中长期将持续快速成长。②到店业务稳步提升，全国布局优势明显：上半年公司传统大超的同店增速7.4%，我们预计Q2 疫情缓和后有所放缓；展店方面，上半年新开大店31 家，且新进入山东地区（8 月又新进入西藏），进一步完善全国市场布局；mini 店1H20 累计销售额14.51 亿元（占营收比重为2.9%），上半年经营调整进一步深化，新开/关闭mini 店16 家/88 家，截至6 月底公司拥有大店938 家和mini 店458 家。

    2、盈利能力稳步提升，毛利率提升至22.4%。在生鲜占比提升至45%的同时，毛利率同比提升0.5ppt 至22.4%，主因生鲜及加工的毛利率同比上升1.03ppt 的拉动。费用端看，销售费用率同比提升0.4ppt 至15.6%，主因新开门店带来人力、房租等费用增长；管理费用率同比下降0.3ppt 至2.3%，主因1H20 股权激励费用为0.5 亿元，较去年同期减少0.86 亿元。

    最终净利率同比提升0.3ppt 至3.7%。若剔除股权激励及云创、彩食鲜投资收益（亏损）影响，我们测算云超主业净利润同比增长超20%（含mini及线上亏损）。

    3、继续看好公司中长期经营优势及发展空间。1H20 源头直采/省区自采供货分别占46%/54%，进一步发挥省区灵活性；自有品牌销售额达14.43亿元，占比近3%；且物流仓储、科技等中后台基础设施持续强化。近期公司收回云创20%股权，我们认为有助于进一步整合内部资源，发力线上到家业务，增强全渠道运营优势。

    盈利预测与估值

    考虑到公司发力线上到家业务，可能带来成本投入增加，略微下调2020-21eEPS 3%/3%至0.26/0.33 元，当前股价对应2021e28xP/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价4%至12 元，对应37x2021eP/E，有32%上行空间。

    风险

    行业竞争持续加剧；引流获客成本持续上升。