上海医药(601607)：Q2表现亮眼 持续加码研发创新

事件：公司发布2020 年半年报，报告期内公司实现营收871.65 亿元，同比下降5.84%；实现归母净利润24.43 亿元，同比上升6.84%；实现归母扣非净利润22 亿元，同比上升5.02%。

    点评：工商业协同，Q2 业务快速恢复。2020H1 公司实现营收871.65 亿元、归母净利润24.43 亿元，其中工业板块贡献利润11.66 亿（+7.4%）、商业10.76 亿（+5.22%），参股企业贡献利润5.52 亿（+3.87%），还原研发费用后归母净利润同比增长9.44%。Q2 业绩表现亮眼，单季度实现营业收入467.17亿元（+0.32%），同比增速转正；其中工业板块贡献收入60.24 亿元（4.84%）；商业板块贡献收入406.93 亿元（-0.32%）。Q2 实现归母净利润14.05 亿元（+21.1%），其中工业贡献6.48 亿（+13.06%）、商业贡献6.13 亿（+20.48%）、参股企业贡献2.85 亿。经营性现金流37.06 亿，同比上升83.19%。

    盈利能力稳步提升，费用端企稳。报告期内公司综合毛利率14.74%，较上年同期上升0.69pp；扣除管理、销售及研发费用后的营业利润率4.39%，较上年同期上升0.41pp。工商业毛利率均有提升，工业板块毛利率58.55%（+0.79pp），主要是由于产品结构优化，重点产品羟氯喹、培菲康等增长势头强劲；商业板块受益于进口分销板块的良好发展毛利率提高0.59pp 至7.08%。三项费用率稳中略升，其中销售费用率7.02%，同比上升0.07pp；管理费用率3.33%，同比上升0.2pp；财务费用率0.77%，同比下降0.01pp。

    工业板块延续Q1 的亮眼表现，海外销售表现突出。上半年60 个重点品种销售收入65.47 亿元，同比下降3.00%；其中Q2 实现收入34.84 亿元，同比增长3.42%，环比增长13.74%。上半年工业产品海外销售表现突出，一方面通过抗疫药品出口注册加速审批，实现了数十个国家和地区的准入突破；另一方面在原料药已有销售的50 多个国家公司进一步提升市场占有率，其中出口量最大的他汀系列原料药及替卡格雷系列原料药同比增幅皆在60%以上。上半年集团出口总额达5 亿元以上，是去年同期的3 倍多。

    商业板块Q2 企稳回升，进口总经销业务仍将是重要看点。上半年公司成功引入8 个进口总代品种，包括：独家进口代理安进全球首款RANKL 抑制剂“地舒单抗”，还将进口代理梯瓦全球首个氘代药物“氘代丁苯那嗪”，适应症为罕见病亨廷顿舞蹈症，此举将进一步加强公司罕见病药物平台的实力。此外疫苗分销业务也颇有亮点，上半年实现销售收入21.77 亿元（+49%），公司代理的GSK 重磅品种重组带状疱疹疫苗于7 月2 日正式开针，预计将进一步推升下半年的疫苗销售。疫苗分销业务毛利率可达10%-15%，净利率6%-7%，有望成为商业板块新的利润增长点。

    研发投入力度继续加强，阶段性进展颇多。上半年研发投入共计7.50 亿元，占工业销售收入的6.42%，其中研发费用投入6.77 亿元，同比增长19.96%，占工业销售收入的5.80%。1）创新药：7 月抗肿瘤新药c-Met 选择性抑制剂“SPH3348”Ⅰ期临床试验首例受试者入组，羟基雷公藤内酯醇片“雷腾舒”

    抗类风湿关节炎适应症Ⅱ期临床试验完成首例受试者入组。另有治疗急性脑卒中新药“注射用LT3001”和抗肿瘤新药ErbB2 抑制剂“SPH3261 胶囊”的临床试验申请获批；抗肿瘤小分子新药“SPH4336 片”将于近期启动Ⅰ期临床试验。2）仿制药一致性评价：获批一致性评价产品累计增加到13 个品种（16 个品规），位居行业前列；海外市场中，新一代抗癫痫药醋酸艾司利卡西平片获得美国FDA 对于该药物四个规格的ANDA 暂时批准。3）BD 产品引入方面：8 月公司与亦诺微达成合作协议，引进其溶瘤病毒药物T3011 的大中华区权益，进一步加强完善公司在肿瘤免疫领域的布局，加速创新转型。

    盈利预测和投资建议：根据公司上半年经营情况，我们对盈利预测略作调整，预计2020-2022 年公司收入分别为2082 亿元、2327 亿元和2585 亿元，同比分别增长11.6%、11.75%和11.08%；归属于母公司净利润分别为44.60 亿元、49.22 亿元和53.93 亿元，同比分别增长9.28%、10.36%和9.58%；对应EPS分别为1.57 元、1.73 元、1.90 元，维持买入评级。

    风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；创新药项目的开发不达预期；