长城汽车(601633)：盈利能力显著改善 新车换代稳步推进

事件。公司发布半年报，上半年实现收入359.29 亿元，同比-13.17%；归母净利润11.46 亿元，同比增长-24.46%；扣非归母净利润8.02 亿元，同比-35.34%。

    Q2 单车盈利达6336 元（同比+122.32%），盈利能力大幅改善。根据公司半年报，公司Q2 实现营业收入235.13 亿元，同比+25.41%；Q2 归母净利润17.96 亿元，同比大幅增长141.47%；扣非归母净利润为15.51 亿元，同比大幅增长159.58%。Q2 公司单车售价达到9.61 万元（同比+7.44%），单车盈利达6336 元（同比+122.32%），盈利能力大幅改善。

    公司Q2 业绩大幅改善主要原因预计在于：1）受益于长城皮卡带来的增量，Q2 销量实现24.48 万辆（同比+16.72%）；2）此外公司皮卡、哈弗H9 等毛利率较高的高端车型占比提升叠加公司成本管控初见成效，使公司实现收入端、利润端的高速增长。

    毛利率同比+1.07 PCT，期间费用率同比+1.83 PCT。公司上半年毛利率为14.72%，同比变动+1.07 PCT。分季度来看，Q1 毛利率仅为9.33%，主要受疫情影响销量下滑无法摊薄固定成本导致毛利率处于历史低点，而Q2毛利率回升至17.55%，恢复至2019 年Q3/Q4 毛利率水平，可以看出公司自去年下半年通过降低零部件外购成本、产品结构改善、折扣收回等方式，成本管控成效显著。我们认为随着公司两大模块化平台推出，提高公司车型研发效率以及零部件成本管控能力，未来毛利率水平将持续提升。2020H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%/2.62%/3.40%/0.43%，同比变动-0.55/0.59/1.18/0.61 PCT，由于研发投入增加，疫情影响上半年收入下滑，公司期间费用率同比+1.83 PCT。

    预计明年多款新车推出，将带来更好的销量和利润贡献。公司中报中披露，下半年将推出4 款基于柠檬/坦克平台车型，第三代哈弗 H6、哈弗大狗、WEY 坦克 300、欧拉白猫、欧拉好猫。根据公司规划，明年将推出多款现有主力车型换代车型，新车将全部基于柠檬/坦克平台打造，包括第二代VV5、VV6、VV7，以及第二代哈弗H2、H5、F7 等。基于新平台换代的新车在提振销量的同时，对标大众MQB、丰田TNGA 等成熟的模块化平台经验，从设计以及零部件管控方面有望提升公司毛利率，增厚利润。

    盈利预测与投资建议。考虑2021-2022 年公司新车密集上市，对于销量和利润的贡献，我们上调2021-2022 年利润水平。预计公司2020-2022 年归母净利润50/62/76 亿元，对应EPS 为0.54/0.68/0.82 元，市盈率25.4/20.2/16.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：汽车行业销量不及预期；单车盈利不及预期；新车表现不及预期。