光明乳业(600597)：二季度显著改善 鲜奶长期成长可期

本报告导读：

    未来三年，考虑到新管理层改革、鲜奶成长空间、公司治理提升，上调目标价至26.1元，建议增持。

    投资要点：

    投资建议：考虑到公司长期改革红利及行业成长空间，上调2020-22 年EPS 至0.44（0.43）元、0.52（0.51）元，0.61（0.60）元，基于行业平均估值，上调目标价至26.1 元，对应 2021 年 50X PE，建议增持。

    利润增速低于预期。1H 实现营业收入121.5 亿，同比+9.5%，归母净利润3.1 亿，同比-16.1%，对应2Q 营收同比+24.4%，2Q 归母净利润同比+2.2%，利润增速低于预期，主因低毛利奶粉业务占比提升及牧业板块拖累。

    海外业务表现优异，鲜奶长期增长可期。1H 液奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比2.3%/25.6%/-3.6%/27.6%。其中，海外新莱特1H 营收同比32.6%，占比提升至26%，主要受益于产能释放及下游客户a2 的高增速；低温奶1H 同比低单位数增长，其中随心订渠道恢复良好，同比增长9.8%；常温奶负增长，主因常温酸品类受疫情影响、竞品挤压，下滑明显。公司计划未来将通过扩大产品组合、区域扩张保持该品类高成长。

    低温产品毛利率稳定，资产减值全年减少。1H 综合毛利率下降2pct 至30.8%，主因低毛利奶粉业务营收占比提升及牧业板块拖累所致，公司表示其核心品类低温板块上半年毛利水平基本稳定。1H 销售费用率微增0.5pct 至22.3%，主因一季度增加折促，不过2Q 随着收入端增速恢复，费比环比显著改善了7pct。考虑到原奶价格上涨、常温酸销售恢复、产品结构升级、折促减少等因素，预计全年毛利水平微降0.3pct，销售费用率降0.3pct。公司表示资产减值将大幅减少，我们预计全年净利润增速8.7%。

    风险提示：原材料价格波动，食品安全问题。