国电南瑞(600406)：逆周期投资向上 公司业绩略超预期

　　公司经营态势逆周期向上，业绩略超预期。2020H 公司实现营业收入121.54 亿，同比增加11.15%，归母净利润13.77 亿，同比增加14.59%，扣非归母净利润12.72 亿，同比增长14.24%，经营性现金流量净额-6.96 亿（19H 为0.95 亿），经营现金流支出较多主要系上半年紧抓产品生产交付，采购支付金额增加所致。

    　　二季度业绩如期回升，电网内收入增速略高于电网外。Q2 单季度公司实现收入82.80 亿，YoY+15.27%；归母净利润13.01 亿，YoY+15.65%。二季度公司摆脱疫情影响，实现收入与业绩的同步增长，体现出公司在投资加码背景下的强执行力，后续伴随国网投资保持高强度，我们预计公司下半年业绩望同样保持稳健增长趋势，完成公司自身设定2020 年营收357 亿元，同比增长10%目标的概率大。

    　　2020 年上半年公司在电网行业的营业收入约85.17 亿元，同比增长13.06%，在其他行业的营业收入约35.96 亿元，同比增长7.04%；公司网内收入占比70.07%，仍是公司主要收入来源。

    　　继保及柔直输电业务毛利率提升明显，信通、发电水利业务收入增长明显。2020H 公司各业务稳健发展。主要分产品的收入与增速分别为：电网自动化及工业控制（68.70 亿，+0.38%）、继电保护及柔性输电（14.10 亿，-0.72%）、电力自动化信息通信（21.63 亿，+35.04%）、发电及水利保护（9.09 亿，+39.39%）、集成及其他（7.62 亿，+103.01%）。其中电力自动化信息通信、发电及水利环保业务受益行业转型升级机遇，以科技创新为核心，实现营收明显增长；集成及其他中的节能设备租赁凭借模式优势与前期订单积累，业务收入快速增长。

    　　毛利率方面，2020H 综合毛利率为27.47%，同比基本持平。分业务毛利率及变化情况为：电网自动化及工业控制（27.01%，-0.52%）、继电保护及柔性输电（39.50%，+6.67%）、电力自动化信息通信（23.24%，-0.02%）、发电及水利保护（5.98%，-6.60%）、集成及其他（45.02%，+1.64%）。继电保护及柔性输电板块中的柔性输电相关项目技术含量高盈利能力提升，推升板块毛利率；发电及水利环保板块收入中的低毛利项目占比较高，导致板块毛利率下降。

    　　费用率有所下降，效率提升净营业周期减少。公司2020H 期间费用率分别为14.19%，同比下降0.99 个pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.16%/9.19%/-0.16%，同比-1.20/0.45/-0.24 个pct，销售费用率降低系疫情期间费用控制得当，财务费用减少主要系汇兑收益增加所致。2020H 公司经营业周期为418.06 天，同比减少13.31 天，净营业周期为104.36天，同比减少25.59 天，公司经营效率提升。

    　　电网逆周期投资不断落地，公司经营快速恢复。为响应国家保电力供应稳定，加大投资号召，国网2020 年固定资产投资由年初计划的4186 亿元调增至4600 亿元（增幅达9.9%），重点向特高压、新能源汽车充电桩等领域倾斜，其中特高压投入1811 亿元，充电桩投入27 亿元。

    　　上半年我国电网投资额为1657 亿元，同比增长0.7%（Q1 电网投资额为365 亿，同比下滑27.4%），电网投资额在疫情恢复后改善明显，公司业绩亦跟随电网投资同比增长。展望下半年，据中电联预测我国下半年全社会用电量同比增长6%左右拉动电力投资继续向上，公司望延续二季度增势。

    　　新基建浪潮来临，南瑞深度参与。国网今年4 月连续召开两次“新基建”工作领导会议，会议重点强调加快新型数字基础设施建设，是电网向能源互联网转型升级的关键，并于上半年发布2020 年“数字新基建”十大重点任务，计划投资 247 亿元，涵盖电网数字化基础平台、能源大数据中心、电力大数据应用、电力物联网建设、能源工业互联网建设等十个方面。公司是国内电力工控领域优秀的IT 企业和电力智能化领军企业，已布局数字新基建，支撑电网云、数据中台、5G 等国网规划和规范编制，研制电网技术场景新应用、智慧物联系统装备及省级智慧能源综合服务平台。同时结合公司在国网历年信息化项目中领先的中标份额，我们认为公司将充分受益国网在信息化、数字化的新基建投资。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为49.78/59.56/71.87 亿元，同比分别增长14.6%/19.7%/20.7%，EPS 分别为1.08/1.29/1.55 元，对应估值分别为21.5/18.0/14.9倍，基于公司在电力设备领域的龙头地位，结合电力信息化与特高压的景气周期开启，我们看好公司业绩持续增长，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示：电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险。