古井贡酒(000596)：Q2降幅收窄 恢复势头强劲

　　事件

    　　古井贡酒公布2020 年中报

    　　公司上半年实现营业收入55.2 亿元，同比下滑7.82%，归母净利润10.25 亿元，同比下滑17.89%，其中Q2 实现营业收入22.4 亿元，同比下滑3.5%，归母净利润3.88 亿元，同比下滑16.51%，业绩基本符合市场预期。

    　　简评

    　　Q2 降幅收窄，动销恢复较快，徽酒龙头地位愈发稳固Q2 公司下滑仅3.5%，降幅大幅收窄。进入Q2 后，安徽市场受疫情影响已经逐步消除，消费场景基本恢复，宴席不受管控，目前古井整体动销情况已经恢复8-9 成，进入Q2 后，公司动销明显加快，整体库存已经下降到2 个月的水平。

    　　白酒主业上半年实现收入54.33 亿元，同比下降7.56%，酒店业务受疫情冲击较大，实现收入2166 万元，同比下降45.8%。白酒业务中黄鹤楼地处湖北，疫情影响较大，20H1 实现营业收入为1.8亿元，同比下滑60.4%，目前正逐步恢复，但全年任务基本较难完成。古井贡酒主品牌实现收入52.5 亿元，同比下滑仅为3.4%，Q2已经基本恢复正增长。

    　　从产品结构看，公司年份原浆系列占比持续提升，其中从献礼向古5、古8 升级态势明显，古16、古20 恢复较好，快速放量，站稳安徽市场300-500 元次高端价格带，形成10 亿级大单品。古井次高端价格带放量，抢占了省内消费升级的先机，进一步拉开了与口子窖等省内竞争对手的差距，巩固古井贡酒徽酒龙头地位。次高端价格带产品的放量能够支撑公司未来五年实现200 亿的销售目标。

    　　毛利率略有下降，现金流大幅改善

    　　1、公司H1 白酒毛利率为76.79%，同比微降0.65pct，虽然产品结构升级对毛利率有正向贡献，但公司调整收入核算方式，改为净收入口径核算（货折返利抵扣收入且计入成本），所以毛利率有所下降；

    　　2、费用方面：疫情期间公司减少市场费用投入，20H1 销售费用率下降1.42pct 至29.31%，管理费用率提升2.12pct 至7.17%，主要系公司实施工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致；财务费用下降1.16pct 至-1.24%，主要系利息收入增长。税费提升1.57pct，叠加投资收益下降76%，最终净利率18.23%，同比下降3.06pct。

    　　3、公司20Q2 末预收款为7.3 亿，同比提升41%，Q2 销售商品收到的现金为19.2 亿元，同比下降7.2%，但经营净现金流为7.09 亿，同比增加6.8 亿，主要系票据贴现回款增加所致，现金流大幅改善。

    　　古井恢复势头强劲，未来存在全国化的逻辑。

    　　1、疫情之后，古井防疫工作落实到位，复工复产顺利推进，在终端公司积极投入政策，加大终端促销力度，终端动销逐渐恢复，尤其是古8 及以上产品恢复势头强劲。Q3 升学宴叠加中秋消费旺季，预计需求端是一个小高峰，公司低库存下Q3 有望实现20%以上的增长。公司经营趋势逐季向好。

    　　2、古井贡酒具备全国化能力。公司是老八大名酒之一，品牌基因好，具备全国化基础。公司通过收购黄鹤楼、布局环安徽市场，逐步实现省外扩张。在体制改革预期下，公司机制有望进一步灵活，加快全国化步伐。从品牌力、渠道力、市场运作能力看，古井贡酒有全国化的机会和能力，具备长期成长逻辑。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年公司实现收入112.5、137.4、166.1 亿元，实现归母净利润22.3、29.1、36.6 亿元，对应EPS 为4.42、5.78、7.25 元/股，对应PE 为61X、47X、37X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，市场竞争加剧风险等。