应流股份(603308)：下一个恒立液压？

　　1H20 业绩高于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入8.63 亿元，同比下滑9.4%；归母净利润0.81亿元，对应每股盈利0.17 元，同比增长15.6%；二季度单季，公司实现营业收入/归母净利润分别为4.38 亿元/0.43 亿元，同比分别下滑2.4%/增长32.1%，环比分别增长3.3%/12%，小幅高于我们的预期，主要由于盈利能力提升超预期。

    　　“工业两机”零部件持续放量。1H20，受全球新冠肺炎疫情蔓延的影响，公司传统业务板块（油气装备零部件/工程矿山机械零部件/其他装备零部件）收入5.9 亿元，同比下滑19.1%；核电新能源部件收入1.37 亿元，同比上升5.2%；而航空发动机和燃气轮机高温合金部件实现收入1.17 亿元，同比大幅增长61.6%。

    　　盈利能力创2014 年以来新高。随着新产品燃气轮机及航空发动机零部件业务的放量，公司毛利率、净利润率持续提升，达到2014 年以来新高。

    　　1H20/2Q20 公司毛利率分别同比提升0.9/1.7ppt 至36.7%/37.5%，净利润率分别同比提升2.0/2.6ppt 至9.4%/9.8%。

    　　经营现金流稳定健康。1H20 公司经营活动现金流净流入2.19 亿元，远高于净利润水平，主要由于非现金成本折旧摊销占比较高。

    　　发展趋势

    　　从业务属性看，应流股份可类比于恒立液压。虽然应流股份（铸钢件）和恒立液压（液压件）的产品类型大相径庭，但其都属于工业基础件，核心技术均在于冶炼、铸造、精密加工，均属于重资产投入的业务。从2014 年至今，应流股份持续投入航空/燃气轮机（“工业两机”）的固定资产和技术研发，导致折旧摊销甚至高于当前的净利润规模。但长期看，随着新产品持续放量，折旧摊销占比下降，公司盈利能力有望得到持续性的提升。

    　　从成长阶段看，当前的应流股份可类比于2017 年的恒立液压。从当前情况看，我们预计2020 年应流股份ROE/ROA 分别达5.3%/2.6%，接近于2016~2017 年恒立液压泵阀业务放量前夕水平；我们预计公司今年净利润率水平约10.1%，同样接近恒立液压2017 年水平。当然，定制化属性更强的“工业两机”业务放量速度可能不及标准品挖掘机泵阀的放量速度，因此应流股份更适合长线投资者长期持有。

    　　盈利预测与估值

    　　由于新产品放量和毛利率提升超预期，我们上调公司2020/21 年盈利预测6.1%/25.0%至0.40/0.58 元。我们认为，在新品放量前期，折旧摊销占比较高，公司更适用于EV/EBITDA 估值方法。当前股价对应2020/2021 年30/25 倍EV/EBITDA。我们维持公司“跑赢行业”评级，但由于盈利预测上调和估值切换，我们上调公司目标价149%至37.32 元，对应2021 年35 倍EV/EBITDA，较当前股价有46%的上行空间。

    　　风险

    　　新产品放量不及预期，汇率波动导致盈利能力下滑。