天士力(600535)：受疫情影响业绩下滑 天士力生物科创板上市顺利推进

上半年收入下滑8.43%，归母净利润下滑22%，下半年有望恢复稳健增长公司发布2020 年半年报，上半年实现收入86.23 亿元，同比-8.43%，归母净利润6.86 亿元，同比-23.65%，扣非后归母净利润6.52 亿元，同比-22%。单二季度实现收入46.71 亿元，同比-3.61%，归母净利润3.91 亿元，同比-13.15%，扣非后归母净利润3.71 亿元，同比-15.79%，环比下滑幅度收窄。公司经营性现金流净额为12.90亿元，同比+48.56%，主要系公司销售回款好于去年同期且税金支付低于去年同期所致。上半年受疫情及医保谈判降价影响业绩暂时下滑，全年业绩有望呈现前低后高的恢复性增长。

    持续布局心脑血管领域，有望继续保持领先优势上半年公司医药工业收入29.89 亿元，同比下滑9.64%，毛利率降低4.02pp 至72.37%。商业收入55.63 亿元，同比下滑8.34%，毛利率降低0.14pp 至9.37%。上半年公司整体毛利率为31.64%，同比-1.52 个pp，净利率为8.02%，同比-1.58 个pp，期间费用率为19.97%，同比-1.1 个pp。其中销售费用率为11.87%，同比-0.97个pp，管理费用率为3.05%，同比+0.1 个pp，财务费用率为2.33%，同比-0.23 个pp。

    公司在复方丹参滴丸形成心脑血管品牌优势的基础上，持续深度布局心脑血管领域，在研管线覆盖高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、心衰、冠心病等适应症，形成贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节、品类齐全的产品链，有望保持在中国心脑血管创新药领域的领先优势。

    坚持“四位一体”研发模式，重磅品种普佑克脑梗、肺梗适应症有望今年提交上市申请

    公司聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿技术、布局产品管线的广度和深度。公司共布局78 款在研管线产品，涵盖28 款1 类创新药，并有47 款药品（含仿制药一致性评价7 款药物）已进入临床阶段，其中21 项已开展临床II、III 期研究。重点核心生物创新药普佑克脑梗III 期及肺梗II 期临床试验已经完成出组，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。另一重磅品种复方丹参滴丸（T89）美国FDA 慢性稳定性心绞痛适应症临床III 期验证性试验受试者招募与入组工作持续推进。急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成病例入组，拟开展III 期临床试验。

    生物药分拆上市顺利推进，商业板块剥离项目落地，公司财务质量有望大幅改善天士力生物科创板上市工作正在顺利推进中，天士力母公司直接间接合计持股92.37%，预计科创板上市后其估值将有进一步的提升。公司商业资产已成功剥离，由于公司商业毛利较低，整体对公司利润影响有限，参考2019 年归属于上市公司股东净利润仅从10 亿下降至9 亿元。而商业剥离后公司财务及运营质量出现显著改善，2019 年天士力总应收账款84.3 亿元，其中天士营销应收账款达到58.7 亿元，占据主要部分，通过商业部分天士营销的剥离，公司的现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。

    看好公司的持续发展，维持“买入”评级

    预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.69、0.78 及0.88 元，对应PE 为26、22、20倍。商业板块剥离有望进一步提高公司的经营效率和经营现金流，公司不断推动子公司天士力生物科创上市，有望推动公司生物创新药板块加速发展，公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，“四位一体”成果不断落地，维持买入评级。

    风险提示：丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展和适应症拓展低于预期，“四位一体”布局相关项目进展低于预期，天士力生物分拆科创板上市低于预期