上海环境(601200)：项目集中建设致设备收入高增 归母净利润同比增11.6%

事件描述

    2020H1，营收19.1 亿元，同比增44.6%；归母净利3.3 亿元，同比增11.6%；毛利率33.1%，同比降8.0pct；2020Q2，营收10.2 亿元，同比增50.3%；归母净利1.9亿元，同比增20.6%；毛利率33.3%，同比降8.3pct。

    事件评论

    工程业务因在建进度加快致公司收入高增，毛利率走低。2020Q2 公司垃圾焚烧上网电量6.48 亿kWh，同比增27.2%，其中上海市同比增38.9%，主要受益于老港二期项目（6000t/d）投运以及垃圾分类带来垃圾发电效率的提升；山东上网电量同比增25.2%至0.94 亿kWh，河南上网电量同比降12.9%至0.49 亿kWh，山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与威海文登项目投运有关，河南上网电量同比下滑可能与洛阳项目收料二季度出现波动有关。2020H1，公司收入同比增44.6%，但垃圾上网电量同比仅增7.9%，因上网电量同比增速近似运营收入同比增速，故推断公司施工类业务大幅放量，该数据与开工工程量有关，集中体现在公司承包及设计规划业务上，2020H1 该业务收入同比增204.5%至5.5 亿元（净利润0.6 亿元，+116.2%），但因为工程业务毛利率较低，导致公司单二季度毛利率同比降8.3pct 至33.3%，上半年毛利率降8.0pct 至33.1%。

    污水改造完成后产能利用率提升带来利润增量；预计垃圾焚烧今年将新增投运6,950t/d 产能。报告期，公司日均污水处理量同比增15.3%至113.7 吨（与竹园水厂提标基本完成有关），负荷率的提升带动公司污水毛利率提升4.8pct 至65.7%，公司污水板块净利润约1.2 亿元（+58.9%），预计或随着后续继续提价，给公司贡献增量利润。根据焚烧项目进度，2019 年新增并网威海（1,050t/d）、蒙城一期（700t/d），合计产能1,750t/d，产能弹性约11%，预计2020 年新增产能弹性近40%，同时公司2019 年新签产能3,000t/d（包括扩建项目签合约）。截至2019 年底，公司总垃圾焚烧产能约3.2 万吨/日，其中投运约1.73 万吨/日，在建及筹建1.48 万吨/日。

    公司现金流稳定，产能弹性将集中在2020-2021 年释放，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.3/7.6/9.2 亿元，对应的PE 分别为19.6x、16.2x、13.3x，维持 “买入”评级。

    风险提示

    1. 项目进度低于预期。