葛洲坝(600068)：疫情冲击、坏账计提致业绩低于预期

2020 上半年业绩低于我们预期

    葛洲坝公布2020 上半年业绩：营业收入434.8 亿元，同比下滑12.7%，归母净利润11.6 亿元，同比下滑45.4%；2Q 单季实现收入285.0 亿元，同比增长1.4%，归母净利润7.5 亿元，同比下滑47.2%。因投资和工业等业务受疫情冲击、坏账减值计提增加，2020上半年业绩低于我们预期。

    2Q20毛利率同比增加0.3ppt 至15.0%；期间费用率同比增加1.0ppt至9.1%，其中研发、管理费用率分别增加1.3ppt、0.5ppt；2Q20计提信用减值损失2.8 亿元，较上年同期的1,151 万元明显扩大，主要因计提环嘉公司预付款坏账准备；投资收益同比减少75.3%至9,401 万元，主要因投资类业务盈利减少；其他收益同比减少31.3%至2.4 亿元，主要因收到政府补助减少。2Q20 有效税率同比扩大8.7ppt 至32.1%，净利率同比减少2.4ppt 至2.6%。

    2Q20 经营现金净流入23.2 亿元，较上年同期收窄5.2 亿元，我们认为主要因应收款周转放缓；投资现金流净流出27.6 亿元，同比扩大7.6 亿元，主要因股权投资增加。

    发展趋势

    工程新签订单稳健增长。上半年工程建设业务收入同比减少9.0%，而毛利率同比提高1.2ppt 至11.9%，业务毛利润同比实现基本持平。上半年业务新签订单1,465 亿元，同比增长4.4%，其中国内、国际订单分别同比增长22.1%、减少19.8%。下半年随着国内“稳增长”政策效应继续释放，我们预计公司在手工程建设有望加速，业务收入有望恢复稳健增长。

    关注投资运营和工业制造业务经营修复。投资运营和工业制造业务收入分别同比减少25.0%/19.5%，毛利润分别同比减少27.2%/11.2%，我们认为主要因交通投资运营、地产、水泥等业务上半年经营均受到疫情的负面影响。我们认为下半年随着疫情负面影响逐渐消除，公路运营、地产销售和结转、水泥销售等均有望呈现修复趋势，建议关注相关业务经营进展。

    盈利预测与估值

    因上半年投资运营和工业制造等业务经营情况低于预期，下调2020/2021 年归母净利润15%/17%至48.6/54.2 亿元。当前价对应6.1x/5.5x 2020/2021e P/E。我们继续看好公司投资、水泥等现金牛业务的长期发展前景，维持跑赢行业评级和8.70 元目标价，对应8.2x/7.4x 2020/2021e P/E，较当前股价有35%上行空间。

    风险

    投资运营和工业制造业务修复不及预期；环嘉公司减值计提继续增加。