长城汽车(601633)：前沿技术赋能产品力量价提升仍在起点

1H20 业绩符合我们预期

    1H20 实现营业总收入359.3 亿元，同比-13.2%，归母净利润11.5亿元，同比-24.5%，扣非归母净利润8.0 亿元，同比-35.3%。对应2Q20 营业总收入235.1 亿元，同比+25.4%，归母净利润18.0 亿元，同比+141.5%。业绩表现符合此前快报。

    发展趋势

    剔除政府补助和汇兑损失冲回，经营性利润增长更显扎实。2Q20非经常性损益2.5 亿元，其中主要系政府补助1.9 亿元，扣非归母净利润达到15.5 亿元，同比+159.6%，业绩增长非常扎实。2Q20毛利率达到17.4%，同比+1.5ppt，基本回到去年4 季度的水平。

    2Q20 整体费用率为6.1%，同比-1.1ppt，其中财务费用率同比-1.3ppt 是主要原因，1 季度计提的卢布汇兑损失冲回，我们估算金额在3.8 亿元左右，影响幅度在1.6ppt。此外，销售费用率同比微增0.4ppt，管理费用率同比微降0.2ppt，研发费用率同比基本持平。

    皮卡和SUV 盈利能力双升，量价提升仍在起点。2Q20 公司单车收入达到9.61 万元，同比+6651 元，单车净利润达到7739 元，同比+3791 元，接近2018 年以来的高点。我们认为皮卡和SUV 盈利双升，共同贡献2 季度较好的盈利表现。分拆来看，高端皮卡炮月均销量1.2 万辆，占皮卡比重达到50%，我们估算带动皮卡整体单车净利润达到1 万元；此外，其他车型的盈利水平也较好地恢复至疫情前的正常水平，剔除汇兑收益的影响，我们预计单车净利润超过4000 元。往前看，我们认为公司在自动驾驶、电子电气架构等领域的前沿技术布局将持续赋能产品力提升，而新平台新车型的快速迭代将成为销量增长的重要驱动力，其中现有车型的换代（如新一代H6）将帮助公司的拳头产品销量更进一步，而定位其他细分市场需求的车型（如哈弗大狗、坦克300）将贡献纯增量。

    与此同时，销量增长带动规模效应，新车推出利好折扣收窄，平台化带动零部件降本，都将助力单车盈利继续回升。

    现金流改善，经营效率提升。2 季度公司经营性现金流净流入89.9亿元，同环比均有改善，此外应收账款及存货周转天数为31 天、18 天，环比明显回落，经营效率提升。截至2 季度末，公司资产负债率提升至55.4%，主要系长短期借款分别增至31.0 亿元、59.6亿元，带动2 季度筹资活动现金流净流入55.6 亿元，货币资金增至186.3 亿元。

    盈利预测与估值

    当前A/H 股价对应19.3/9.9 倍2021 年P/E。我们维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级，结合行业复苏，估值中枢上移，我们上调A/H 股目标价11.4%/6.7%至15.6 元/9.6 港元。对应2021 年22倍、12 倍P/E。较当前股价有14.0%/21.8%的上行空间。

    风险

    新产品销量不及预期。