恒顺醋业(600305)2020年半年报点评：业绩增长稳定 预期抬升估值

投资要点：

    食醋和料酒收入增长稳定。2020 年上半年，公司食醋收入同比增5.85%，达到6.51 亿元；料酒收入增28.45%，达到1.49 亿元。截至上半年，公司食醋和料酒的收入比例为81%：19%，料酒占比较上年同期增3 个百分点。公司主业增长同比基本持平，受疫情影响较小，整体无惊无喜，与竞品相比增长略偏保守。

    公司的调味品毛利率提升。2020 年上半年，公司的调味品毛利率同比提高1.97 个百分点。上半年，糯米价格上涨幅度较大，但是糯米在原料结构中的占比仅30%，其余60%是包材，在糯米成本上升的同时包材价格处于下降通道，二者抵消，成本环境整体偏乐观。目前来看，包材价格有触底上行的动力，叠加粮食价格也略有上涨，预计明年的成本压力比今年大。但是，公司产品的提价空间相对大，能够通过提价抵消成本上涨。我们预计，食醋全年毛利率达到47.03%，料酒达到37.33%，整体来看，调味品毛利率达到45.52%，较上年将略有提升。

    公司控费严格，费用率大降。可能与疫情期间的休克状态有关，企业上半年的费用率普遍下降。2020 年上半年，公司的期间费用率22.66%，同比降4 个百分点，其中管理费用率降1.8 个百分点，销售费用率降2.1 个百分点。销售费用率下降部分因为市场投入活动延迟，部分是公司将当期的物流成本归入了营业成本所致。预计下半年的销售费用率将会环比提高，因为疫情期间的低投入情形很难持续。

    公司的运营效率提升显著，存货下降，回款良好。2020 年上半年，公司的应收账款周转率、存货周转率和应付帐款周转率均较上年同期提升，幅度分别为3.51、0.2、0.26 个百分点，反映了公司的动销和回款都较为通畅，受疫情影响也较小。

    投资评级 我们预计公司2020、2021、2022年的摊薄后EPS 分别为0.38、0.41 和0.46 元，同比增18.8%、8.4%和11.2%，对应8 月28 日收盘价26.31 元，市盈率为69.2、64.2 和57.2 倍。市场对公司改制提效的预期强烈，当前估值中包含了这部分预期，未来股价上涨仍需要业绩增长的支撑和证实。我们给予公司“增持”评级，未来6 个月目标价27.63 元。

    风险提示：下半年原料价格上涨幅度过大，侵蚀公司的盈利；销售增长不及预期。