桐昆股份(601233)：二季度盈利能力恢复 浙石化投产助力业绩增长

事件描述：

    8 月29 日，公司公告2020 年半年报。据公告，2020H1 公司实现营收213.43 亿元，同比减少13.36%；归母净利润10.11 亿元，同比减少27.23%；扣非后归母净利润10.09 亿元，同比减少22.97%；加权平均ROE 为5.13%，同比减少3.18 个百分点；经营活动现金流净额为4.08亿元，同比减少87.5%。

    受疫情和贸易环境影响，经营现金流下降

    2020H1，公司财务费用2.23 亿元，同比增加3.57%；管理费用3.07 亿元，同比增加1.61%；销售费用0.74 亿元，同比增加1.81%。公司经营活动净现金流4.08 亿元，同比减少87.5%，公司净现比为0.4，同比减少82.9%，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金减少。存货周转天数为26.69 天，同比变化不大，营运水平在外部环境恶化的情况下维持在较好水平。应收账款从2.64 亿元减少到2.13 亿元，应付款项从31.04 亿元减少到22.12 亿元。公司盈利水平因新冠疫情和国际贸易环境等原因受到一定影响，库存波动较大。公司通过促销降库、成本控降等手段，合理调整产业结构和产品结构，生产经营情况较为稳定。

    Q2 整体净利润环比增长，盈利能力得到恢复。

    2020Q2，公司实现营收136.5 亿元，环比增加77.4%；归母净利润5.83亿元，环比增长36.1%；扣非后归母净利润5.86 亿元，环比增长38.53%；整体销售毛利率为4.53%，环比减少3.3 个百分点。经营现金流净额由负转正，从Q1 的-41.64 亿元上升到Q2 的45.73 亿元，净现比也从Q1的-9.6 上升到Q2 的7.8，盈利质量改善明显。

    涤纶长丝板块：整体销量稳中有升，价格下跌导致盈利下滑。

    2020H1 涤纶长丝业务实现营收163.35 亿元，同比下降26.4%，营收占比76.5%（同比减少13.6 个百分点）；实现毛利润10.86 亿元，毛利同比下降58.5%，毛利率6.65%（同比减少5.15 个百分点）。与19H1 和19H2 相比，公司20H1 的涤纶长丝业务盈利能力有所下降，主要是因为产品价格的下降。20H1，POY、FDY、DTY 均价分别为5045、5693、6840元/吨，分别同比下降31%、28%、24%，分别环比下降25%、19%、18%。

    20H1，POY 销量为215.5 万吨，同比上升12.6%，环比上升9.9%；FDY销量为53.2 万吨，同比下降5.7%，环比下降2.9%；DTY 销量为33.3万吨，同比下降10.9%，环比下降13%。随着疫情影响的减弱和价格的回暖，预计未来供公司涤纶长丝板块将重新进入发展通道。

    PTA 板块：价格大幅下跌导致盈利下降。

    2020H1，公司PTA 业务实现营收76.0 亿元，同比下降24.6%，营收占比35.6%（同比减少5.3 个百分点）；实现毛利润5.91 亿元，同比下降49.9%，毛利率7.77%（同比下降3.94 个百分点），主要因为产品价格的下降。20H1 公司PTA 销售均价为3154/吨，同比下降42.6%，环比下降30.2%。20H1，PTA 销量为33.47 万吨，同比上升42.3%，环比减少2.7%。公司目前拥有420 万吨PTA 的年生产能力，产品基本自用，打造一体化产业链。

    浙石化投产贡献丰富投资收益，一体化水平提高。

    公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有20%股权的浙石化“4000 万吨/年炼化一体化项目”一期工程投产后各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，盈利能力逐步显现，并产生了较好的经济效益，为公司在报告期内的盈利贡献了8.96 亿元的投资收益，并构成了报告期内公司利润来源的主要部分。若浙石化炼化一体化项目平稳运行，预计将持续为公司贡献较为丰厚的投资收益。

    此外，嘉兴石化一期年产120 万吨PTA 项目和2017 年年底建成投产的嘉兴石化二期年产200 万吨PTA 项目，形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”

    一体化产业链，增强了企业的整体综合实力，降低了公司PTA 原料的采购成本，与其他外购PTA 的涤纶长丝企业相比，公司拥有更强的成本优势。

    生产研发并重，不断巩固行业地位。

    目前，公司聚酯聚合产能约为640 万吨，涤纶长丝产能约为690 万吨，连续十多在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过18%，国际市场占有率12%。公司未来将在进一步提高产品差别化率的基础上继续扩充涤纶长丝产能，保持产品市场占有率的稳中有升，不断巩固市场竞争优势地位。

    生产方面，公司新建项目稳步推进。公司现有3 个主要的在建项目：计划投资18 亿元的恒超年产50 万吨智能化超仿真纤维项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段，并已完成部分纺丝设备的安装，聚酯装置即将投产；计划投资170 亿元的桐昆聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，配套建设阳光岛化工仓储项目、内河码头项目和如东洋口港经济开发区热电联产扩建项目报批工作已基本全部完成，正处于全面开工建设阶段；计划投资12.8 亿元的浙江恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目，目前项目已经完成项目备案、环评、能评、安评等前期报批手续，已经开始建设。

    研发方面，公司2020H1 研发费用率为2.08%，同比上升0.3 个百分点，体现公司对研发的重视程度在提高。今年1 月，公司成立的“浙江桐昆新材料研究院有限公司”，是具有独立法人主体的研究院，力争在未来发展中更好地做好产学研合作，进一步提升科研创新能力，为公司源源不断提供新的发展动能。

    投资建议

    预计公司2020-2022 年归母净利润分别为27.5、35.8、42.1 亿元，同比增速为-4.8%、30.4%、17.6%。对应 PE 分别为10.6、8.1 和6.9 倍。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；项目建设不及预期的风险；疫情影响持续的风险。