三一重工(600031)：2Q释放弹性 3Q淡季不淡

三一重工上半年实现营业收入491.87亿元，同比增长13.37%；归上净利润84.68亿元，同比增长25.5%；上半年经营活动产生的现金流量净额85.47亿。二季度单季公司收入增长45%，归上净利润62.7亿，同比增长78%；好于年初的我的预测，更好于市场预期，再次上调全年业绩预测（+10%），强烈推荐！

    2020 年上半年，挖掘机械销售收入 186.49 亿元，同比增长 17.22%；混凝土机械实现销售收入 135.06 亿元，同比增长 4.51%;起重机械销售收入达 94.27 亿元，同比增长 10.9%；桩工机械销售收入 37.51 亿元，同比增长 26.59%；路面机械销售收入 15.01 亿元，同比增长 20.15%。混凝土机械收入、汽车起重机增长略低于行业销量增速，一方面是产品结构的影响，另一方面是采用国产底盘后均价下降的影响。

    二季度释放业绩弹性，三季度淡季不淡。从单季销售收入来看，一季度三一重工复工较晚，尤其是昆山防疫要求严格，三一收入下降19%，同时基数较高也是一方面原因，但是从四月开始销售爆发增长，二季度单季收入增长45%。疫情复工后，收入大幅增长，主要系国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动工程机械销售增加。

    虽然因成本核算和疫情影响毛利率略有下降，但是公司数字化管理提升管理效率，上半年三一净利率持续提升。上半年三一重工毛利率30.34%，同比下降2pct.，主要是公司执行新收入准则将运输费核算在营业成本影响，影响约0.75pct.，同时疫情期间公司加大对经销商和客户的支持，适当给予优惠，但是公司上半年净利率达到17.56%，同比提升了1.57pct.。判断公司的长期竞争力不是简单看短期市场份额或毛利率等，而是看各种市场环境下公司的应对措施和管理能力，是否支持长期竞争力提升。

    激烈的市场竞争下，三一各个产品市场份额仍有所提升，反映了公司产品的竞争力、渠道和客户优势。上半年挖掘机市占率稳步提升，我们测算中挖占有率23%，提高1.5pct.，大挖占有率26%，提高了1.25pct.，小挖占有率28%，基本持平，汽车起重机占有率约提升2个PCT，泵车基本持平。

    海外情况好于预期：上半年国际市场销售收入63亿，虽然同比下降9%，但比预期好，其中德国普茨曼斯特收入20多亿，下降15%，但保持盈利状态。

    从子公司来看，虽然不能完全代表相关业务，但是可以和历史比较。三一重机（挖掘机）上半年净利润37.4亿，同比增长12%，略低于收入增长率，净利润率18.7%，略有下降，但是公司最赚钱的子公司。湖南汽车制造有限公司（大部分为混凝土机械）净利润率达到16.7%，同比提高了8.5pct，说明混凝土机械净利润率改善明显。汽车起重机变化不大。

    上半年应收账款周转率较上年同期继续上升，货款逾期率持续下降，新增价值销售逾期率控制在历史最低水平且持续下降。上半年销售商品提供劳务收到的现金439.6亿，与营业收入比例为89%，经营活动产生的现金净流入85.5亿，同比增长21%，疫情下现金流好于预期和行业。截止中报应收账款296.6亿，同比增长15%，与收入增长匹配，说明回款和付款政策稳定，公司未来还将发行应收账款ABS来进一-步盘活流动资产。由于现金流良好，截止中报账上190亿货币资金，交易性金融资产179.6亿同比增长4.88倍，主要是加大理财产品和基金投资，上半年财务费用只有721万元，同比继续下降。

    上半年公司其它收益4.74亿，同比增长2.6倍，主要是疫情后即征即退增值税、财政补贴等政府补助增加。

    由于疫情影响旺季延后，预计三季度淡季不淡，2020 全年归，上净利润150亿左右（上调业绩幅度为+10%），2021 年净利润增长11%左右，三--长期竞争力和数字化管理效率提升，未来周期性将减弱，价值属性将增强，目前动态PE12倍左右，按15倍PE估值，市值目标2000亿+，维持强烈推荐评级。

    风险因素：行业景气受财政政策、货币政策、房地产政策等影响。