柯利达(603828)：Q2营收与订单高增长 装配式业务如期推进

事件：

    2020年上半年公司实现营收10.69亿元，同比增长25.62%；实现营业利润3235.13万元，同比增长4.34%；实现归母净利润2628.57万元，同比增长1.89%；实现扣非后归母净利润为2119.01万元，同比增长56.17%；EPS为0.05元，加权平均净资产收益率2.49%。

    评论：

    1、 公装及幕墙工程夯实业绩，Q2总营收快速增长

    2020年上半年公司营收高速增长，主要受公共建筑装饰工程和建筑幕墙工程拉动。分业务看，公共建筑装饰工程实现营收4.70亿元，占营收43.96%；建筑幕墙工程占比第二达43.13%，实现营收4.61亿元。分季度看，20Q1、20Q2营收同比增速分别为-5.96%、43.52%，20Q2增速大幅上涨。2020H1归母净利润为2628.57万元，同比增长1.89%，增速远低于营收增速，主要源于应收账款坏账损失增加导致的信用减值损失大幅下滑；扣非后归母净利润为2119.01万元，同比增长56.17%，远高于营收增速，主要源于具备高毛利率的装配式装修业务订单放量、收入占比提升。

    2、 装配式装修订单逐渐落地，新业务订单下半年有望持续增长

    2020H1公司实现毛利率14.59%，同比上涨0.62个pp，主要是因为新增的装配式装修订单整体造价比传统项目毛利率高，该业务占比的提升叠加高毛利率直接拉高公司总体毛利率，公司盈利能力进一步增强。20H1公司新中标项目12.24亿元，同比增长4.17%，其中Q2订单快速复苏，新增合同额10.96亿元，同比增加102.63%，环比增加756.25%。增量主要来源于公装工程和装配式装修业务。Q2公装工程新签合同5.68亿元，同比增长321.99%；装配式装修业务由无到有，新增订单1.46亿元。公司经营性现金流净值为-4.45亿元，较去年同期下降2.50亿元，公司现金流压力加大；应收账款及应收票据为5.36亿元，较去年同期下降14.39亿元，是由于收入确认时点的改变。公司资产负债率较去年同期相比下降3.40个pp至65.65%。

    3、 装配式政策东风频吹，市场认可度显著提升

    根据住建部出台的《建筑产业现代化发展纲要》，到2020 年，装配式建筑占新建建筑的比例达到20%以上，到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到 50%以上。追溯装配式建筑发展历史，公装对装配式模式适应度相对更高，公司2020H1公装业务占总收入比例44%，以此为切入点将极大受益；而当前政策推动产业提升，钢结构等装配式应用明显向民用住宅倾斜，C端市场对装配式产品的认同度显著提升，市场空间广阔。目前装配式装修行业处于发展早期，公司依托原有业务和技术构筑先发优势，具有较高发展潜力。

    4、竞争优势显著，长效激励到位，维持评级为“强烈推荐-A”

    公司主营业务公共建筑装饰工程和幕墙工程经营夯实，深耕江苏省内后逐渐拓展至全国。公司以主业技术优势为依托，开始进军装配式装修领域。当前装配式装修行业处于发展早期，公司有望构筑先发优势。2020年半年报体现了公司强而稳定的营收增长趋势，装配式装修领域拓展初现成效，对公司盈利能力增强的贡献巨大。我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.15、0.31元，对应PE分别为44.1倍、20.5倍，维持评级为“强烈推荐-A”。

    5、风险提示：业务转型不及预期、应收账款回收风险