云南白药(000538)：业绩延续平稳增长 股权激励机制助力长期发展

业绩总结：公司发布2020年中报，上半年实现营收155亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润24.5 亿元，同比增长约9%；扣非归母净利润18.5 亿元，同比增长约62.8%。Q2 单季度实现营收77.5 亿元，同比增长约12%，实现归母净利润11.7 亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润7.9 亿元，同比增长约108%。

    业绩符合预期。

    盈利能力保持平稳，各项业务平稳增长。分行业及产品看：1）上半年商业销售，即批发零售（药品）实现收入101 亿元，占营业收入比例65.3%，同比增长13%。

    2）上半年工业销售，即工业产品（自制）收入54 亿元，占营业收入比例34.6%，同比增长9.1%。公司积极开拓新产品，丰富产品格局逐渐形成了以云南白药传统核心产品为主，涵盖天然药物、中药材饮片、特色药、医疗器械、健康日化产品、个人护理产品等多个领域的产品格局。2020H1 公司销售毛利率29%，同比基本持平。上半年公司控费得效，四费率为14%，同比下降3pp；其中销售费率12.5%（同比-1.5pp），管理费率1.27%（同比-1pp）。2020H1 非经常性损益6 亿元，较上年同期减少5 亿元，主要为投资收益减少所致，业绩增量主要由整体经营情况改善带动。

    激励机制逐步完善，助力企业长期发展。2020H1 公司完成了股票期权首批授予登记，对687 名激励对象授予1695.6 万份股票期权。同时，紧跟市场窗口期，启动了第二轮上限为1670 万股的股份回购方案。逐步完善的长效激励与约束机制将股东利益、公司利益和核心团队利益结合，提升公司对核心人才的吸引力和凝聚力，利于企业活力进一步激发，提升公司整体价值。

    子公司引入战略合作伙伴，优势互补共赢。公司与祥源控股子公司源业实业签署增资协议，向公司全资子公司大理置业增资2 亿元。本次增资完成后，源业实业持有大理置业17.64%股权，公司间接持有大理置业82.36%股权。引入祥源控股作为大理项目的战略合作伙伴，参与项目后续开发，可以优化大理置业的资产结构，提高其风险应对能力，并实现资源优势互补、合作共赢。

    盈利预测与投资建议。不考虑新增股本摊薄，我们预计2020-2022 年EPS 分别为3.38 元、3.69 元、3.96 元，对应市盈率为34 倍、31 倍、29 倍。公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励落地经营团队作用凸显，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。

    风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。