嘉友国际(603871)：经济或倒逼一带一路国家加大出口 H2业绩可期

　　事件：公司公布20 年半年报：实现营业收入14.30 元，同比下降33.93%；归母净利润1.54 亿元，同比下降14.16%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比下降9.95%。

    　　Q2 营收与扣非净利走势背离，我们预计主要是受新冠疫情造成的供应链业务规模萎缩影响，但同时侧面证实海关监管仓库资产具备较强的抗风险能力。拆解公司业绩数据可得，公司Q2 单季度实现营业收入8.18 亿元，同比下滑32.39%，但是扣非净利润却实现了2.17%的正增长。两者形成了较大的背离，我们推测其背后的原因有二：其一，公司营业收入的萎缩主要来自于新冠疫情导致的中蒙、中哈、非洲等各国口岸临时管控，通关效率出现较为明显的下滑，公司的供应链贸易业务受到冲击，营收和营业成本出现大幅下滑；其二，公司以海关监管仓为核心的跨境多式联运业务表现坚挺，虽有新收购的内蒙古铎奕达矿业带来的对冲影响，但是在通关受阻的背景下，海关监管仓库资产仍展现出较强的抗风险能力。

    　　H2 经济形势或倒逼一带一路国加大贸易力度，在我国双循环政策引导下公司业绩有望迎来超预期回补。近期，欧美主要国家即便新冠疫情尚未完全退却但仍在推进复工复产，其背后的逻辑在于经济的下滑趋势可能造成的冲击已经成为了不得不防范的风险。一带一路国当中，有较多资源丰富但经济体系薄弱的经济体，其抗风险能力较欧美等国更弱，下半年经济的压力或将倒逼这些国家加大出口力度；而我国虽率先从疫情影响中恢复，但中美的贸易摩擦仍在持续，一带一路在“外循环”中的战略地位大概率提升，因此，下半年我国与一带一路国的贸易量有望超预期，叠加公司提前布局了35 吨敞顶集装箱双挂车，煤炭供应链的业务量及公司整体的利润有望迎来超预期回补。

    　　非洲项目按计划正常推进，可转债配售完成。公司非洲项目卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目已取得工程动工环评许可、开工许可。在公司克服了各种困难安排部署后，目前工程正按计划正常推进；资金方面，公司7.2 亿的可转债已完成配售，募集资金已经到账，公司将继续加快卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与港口的现代化与改造项目的建设。

    　　投资建议：H2 在经济压力下，一带一路国或将加大出口力度，我国与蒙古等国的贸易量有望迎来超预期回补，且双挂集装箱产能的投用将大幅提升公司供应链业务效率，我们认为公司全年净利润仍有望维持温和增长，且非洲项目的开展亦仍在正常推进当中， 为长期增长打开空间。维持2020-2022 年净利润预测3.71、4.88、5.42 亿元不变，对应20-22PE 估值18.5X、14.0X、12.6X，继续维持“买入”评级！

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，大客户流失或违约，外包经营事故